食品饮料行业研究周报：白酒板块结束五周阴跌终企稳， 原奶股如遇回调则是买入良机

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 长期竞争力评级：高于行业均值 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 16.49 沪深300指数 3275.67 上证指数 3033.90 深证成指 10609.70 中小板综指 11677.24 相关报告 1.《上周澳洲奶制品价格继续全面上涨，为下周（9月20日）恒天然拍...》，2016.9.18 2.《白酒龙头表现抢眼，大众品精选个股-食品饮料行业半年报总结》，2016.9.12 3.《继续看好原奶周期，一线白酒仍建议持有-食品饮料行业周报》，2016.9.12 4.《白酒板块不过分悲观，重点关注即将到来的恒天然拍卖日对原奶标的...》，2016.9.4 5.《上周中报业绩集中兑现但鲜有亮点，G20开幕在即黄酒板块有望迎...》，2016.8.28 于杰 分析师 SAC执业编号：S1130516070001 yujie@gjzq.com.cn 岳思铭 分析师 SAC执业编号：S1130516080006 yuesiming@gjzq.com.cn 申晟 联系人 (8621)60230204 shensheng@gjzq.com.cn 白酒板块结束五周阴跌终企稳，原奶股如遇回调则是买入良机 投资建议  9月模拟组合：贵州茅台（30%）、老白干酒（20%）、西部牧业（20%）、麦趣尔（20%）、黑芝麻（10%）。上周我们的模拟组合回报+2.88%，跑赢中信食品饮料指数的+1.18%，跑赢沪深300指数的+1.14%。  我们上次周报认为白酒板块已无太多下跌空间、一线品种将带领白酒板块逐渐企稳，上周板块即小幅上涨0.98%结束连续五周下跌行情。经过前期连续阴跌，我们认为白酒板块继续下跌的空间已经较小，主要是茅台已跌至17年19XPE、五粮液也已跌至32元附近，定增价的强限制也已短暂解除，两大一线品种的逐步企稳（两者市值占白酒板块总市值的60%以上）将大概率带动整个白酒板块的企稳。同时，加之大盘也相对配合（上证综指涨幅基本与白酒涨幅一致），因此本周的小幅反弹来的正是时候。  短期白酒板块仍无有力基本面支撑，建议继续持有复苏确定、估值相对安全的一线品种。考虑到一线白酒Q3普遍采取控量保价政策，三季度业绩难有亮眼表现。在缺乏基本面强有力刺激、批价对情绪的影响又逐渐弱化的情况下，我们认为短期白酒板块向上向下空间都有限，未来1-2个月将大概率维持震荡态势。基本面方面，近期飞天茅台一批价在960-970元区间波动，五粮液（普五）一批价670-680元左右，中秋后价格仍然保持坚挺。自现在至年底前，茅五泸三大巨头控量挺价的战略不会发生大的转向，目前看基本面最好的茅台的量价配合工作有一定的腾挪空间（虽然强调2.3万吨量不会超，但在计划量明显不足春节备货、厂家又放话希望将批价控制在1000元上下的情况下，量或价必然需要有一方面要做出让步，茅台在量价之间具备选择的主动性，这一点强于五粮液及老窖），而五粮液及老窖挺价意图更加明确，因此控量战略的执行要更加坚决。  食品板块方面，我们仍然从低估值业绩确定等逻辑出发推荐——中炬高新（孵化器土地将于10月25日挂牌拍卖，定增预案终稿随土地问题解决后公告将完成上会前最后一步）、承德露露（目前股价已跌至16年PE不到22X，安全边际凸显；董事会换届相比历史经验已拖延近三个月，预计时间点越来越近；同时阳光保险集团合计持股7.82%，不排除二次举牌可能）；同时继续从奶价周期逻辑出发持续推荐H股现代牧业&A股唯一生鲜乳标的西部牧业。  预计奶价周期标的短期上涨态势或趋缓，若有显著回调则是加仓良机。本周现代牧业小幅下跌1.3%、西部牧业上涨2.4%，我们认为一方面与前期奶价股绝对、相对收益都较为显著有关，另一方面也与市场判断恒天然大包粉短期涨价态势将趋缓有关。从世界四大主产区价格来看，欧美两大产区全脂粉价格已全面碰触3000美元/吨的整数关口，尽管9月20日恒天然GDT拍卖全脂粉价格小幅下跌0.2%至2782美元/吨，但我们认为短期来看恒天然全脂粉拍卖价格温和上扬大趋势仍然不改。尽管短期生鲜乳价格大幅上涨的可能性很小（大概率在2017年抬头），但我们认为从目前存栏下降态势及奶料比来看，上游乳企已走过盈利周期最低部，奶价周期正在缓慢进入右侧区域，奶价继续下跌导致盈利加剧恶化的可能性极小。建议投资者参考我们奶价深度报告及PPT版《生鲜乳供给端探讨——价格冰点或引发供给下跌》 （8月19日）及西部牧业深度报告及PPT版《原奶价格回暖，业绩有望扭亏为盈》（9月21日）。 2016年09月24日 食品饮料行业研究周报 评级：增持 维持评级 行业研究周报 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业研究周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业回顾与展望 2016年9月19日-9月23日，沪深300上升1.14%，振幅1.87%，食品饮料板块上升1.18%，振幅1.71%。其中涨幅前三的分别是金字火腿（+13.2），得利斯（+11.8%），麦趣尔（+11.0%），跌幅前三的分别是黑牛食品（-11.4%），煌上煌（-7.0%），ST星湖（-4.5%）。 图表1：食品饮料行业涨跌幅 涨幅前十名 涨幅(%) 跌幅前十名 跌幅(%) 金字火腿 13.17 黑牛食品 -11.35 得利斯 11.79 煌上煌 -7.04 麦趣尔 11.01 *ST星湖 -4.52 西藏发展 10.44 通葡股份 -2.70 重庆啤酒 8.18 安琪酵母 -1.72 惠泉啤酒 8.10 凯撒旅游 -1.63 水井坊 7.61 皇氏集团 -1.43 西部创业 7.10 口子窖 -1.39 中炬高新 5.85 会稽山 -1.17 莫高股份 5.75 海欣食品 -1.14 来源：Wind, 国金证券研究所 上周调研纪要 【燕塘乳业】 结论： 1. 总产能： IPO募投的工厂，预计明年上半年开始投产，预计2019年前后会达产，总产能19.8万吨。定增的湛江二期预计2019年前后也投产，新增9万吨年产能。新工厂建成后，老工厂会逐步搬过去，老工厂就不会生产了。搬迁完成后，现有厂区将用于办公、物流、仓储之用。 2. 收奶价格方面，广州由于收奶价格一年一签，基本约定就是奶都收过来，也就是从年头到年尾都是一个价格，所以整体波动较小。今年大概5.2-5.6之间，2013年省外奶价高点的时候，广州的收奶价也是5块多。 3. 渠道拓展方面，主要还是看产能放出来以后，营销也不会束手束脚，会加大商超的投入，深耕细作广州市场。同时向外围省市扩张。 我们预计2016-2018年燕塘的收入分别为11.5亿元/13.8亿元/17.1亿元，净利润分别为1.01亿/1.08亿/1.25亿，若不考虑增发，则对应EPS 分别为0.64元/0.69元/0.79元，若考虑增发，则对应EPS 分别为0.57元/0.61元/0.70元，目前燕塘股价对应不考虑增发2016年 PE 44X, 对应考虑增发后 2016年PE 49X。 1. IPO 达产的时间表？现在的产能大概多少? 时间表：IPO募投的工厂，我们是去年8月底收到政府移交的土地，10月份开始建设，预计明年上半年开始投产，预计2019年前后会达产。定增我们还需要报国资部门批复、股东大会审议通过、证监会批复后方可实质实施，获批后我们会迅速启动建设湛江二期募投项目建设，预计2019年前后也投产，新增9万吨年产能。 产能：未来IPO新工厂19.8万吨（新工厂建成后，老工厂会逐步搬过去，老工厂就不会生产了，如招股书所述，搬迁完成后，现有厂区将用于办公、物流、仓储之用。 2. IPO募投的产能分配情况 IPO新工厂总投资6亿，日均600吨产能，预计年产能为19.8万吨，其中，液体乳108,900吨，花式奶53,460吨，乳酸菌乳饮料35,640吨，该数字并不绝 行业研究周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 对，会根据市场需要作出调整。。 3. 自有牧场奶源情况 公司是整体产业链发展战略，布局整个产业链。我们新建的汕尾新澳牧场第一期预计引进2,000头奶牛，单产我们南方天气比较热，会比北方低一些。牧场奶源方面，我们是自有牧场+战略牧场的策略，自有牧场是示范性牧场标准，战略牧场都是长期合作关系。和牧场的收奶价格我们都是一年一签，也就是从年头到年尾都是一个价格，今年年底会签未来一年的合同。基本约定就是奶都收过来，价格也定下来，这样上游牧场可以安安心心的做好奶牛生产的工作，公司也不担心奶源，有利于行业和谐健康稳定的发展。 4. 原奶价格情况 公司，乃至整个南方的收奶价都略高于北方，因为南方牧场多为规模化养殖，运营成本相对较高，但规模化养殖的牧场产出原奶质量比较优质，同时整个广东的奶源价格会比较平稳，有利于产业链和谐发展，这样牧场也不会出现“杀牛”“倒奶”等现象。这样的产业链是大家和谐健康稳定的发展。 5. 生牛乳和大包粉的比例？ 我们会严格按照国家的规定调配原材料。 6. 广东还是有比较多的本土企业，像风行、香满楼等，我们未来的市占率的提升空间？ 市场占有率现在还没有官方数据统计。 7. 在逛超市的途中，我们看到很多的产品，燕塘的优势在哪里? 我们整个产能一直面临持续的紧张过程，我们会面临产品投放效益的问题。商超作为展示可以，但是如果做大商超，不可避免的是费用的提高以及应收款的提升，商超渠道正在有序拓展。我们的优势在立体化营销通路上，尤其是封闭渠道。 8. 风行、晨光、我们相比他们的优势是什么？怎样超越对手？ 公司的相对竞争优势有60年品牌优势、全产业链优势、全渠道覆盖优势、产品质量优势、全程冷链优势、产品研发优势和差异化产品优势等。 9. 我们现有渠道的优势在哪里？ 我们燕塘还是全渠道覆盖。我们有经销商、专卖店、特殊渠道，包括学校、机团，我们最强的是我们的经销商，专营店和送奶上门服务。我们优势是专属渠道，到户和专卖店，这是个历史悠久的模式，我们传统的通路比较优势。 10. 电商平台的推广？ 电商平台其他会面临线下资源不足，而我们线下网点多；我们有足够的物流车辆，有送奶到户的选择，这样物流配送可以到位。 11. 渠道上的巴氏奶，常温奶的经销商情况 常温、低温在几个渠道都会比较平均一些。我们绝大多数还是通过经销商来做。自有冷链发达，配送半径可以覆盖全省。 12. 经销商情况 经销商的数量比较多，我们不采用大经销商制度，我们经销商还是对我们比较认可，我们对于经销商淘汰率比较低。 13. 我们未来新品的发展方向？ 我们还是秉持研发一代、储备一代、推出一代的准则。整体上还是差异化经营，产品策略来讲，会更加新鲜、高端化、产品细分等来走。产品类别方面，红枣枸杞奶依然是我们最大的单品，和大企业相比，我们还是会坚持做差异化经营，推出更适合本土消费者的产品。 14. 新产品的推广过程，怎么推出？ 行业研究周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 我们差异化的产品会有一些和市场上面和全国化的产品会有一些区别。我们也和高校，国外科研机构合作。我们每一个新的产品，上市之前会市调，消费者满意才会放出来。 15. 介绍一下今年7月份新的冰淇淋项目？ 我们近些年做了很多产品的策划，我们整个冰淇淋定位是中高端。我们以前也有生产冰淇淋的历史。我们冰淇淋有加入鲜牛奶，产品开发方面我们也有很好经验。 16. 广东市场的扩张策略？ 我们还是立足广东、走向华南。广东是一个喝奶的大省，但是是产奶的小省。我们在广东还有很大的发展空间，主要看差异化的产品消费者怎么接受。我们由于产能的限制，发展受到一定的限制。产能打出来以后，我们还会深耕细作广东市场，外部也会向周边省市进行扩张。 17. 怎么打开外部市场渠道？ 我们还是希望渠道是全渠道覆盖，外省来讲，还有比较大的空间。省外市场主要是紧邻广东的省份。电商打破了传统的销售