2019年中报点评：收入表现平稳，费用压力仍较大，投资收益贡献净利增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年8月22日 九牧王（601566.SH） 纺织和服装 收入表现平稳，费用压力仍较大，投资收益贡献净利增长 ——九牧王（601566.SH）2019年中报点评 公司简报 增持（维持） 当前价：11.76元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.75 总市值(亿元)：67.58 一年最低/最高(元)：10.56/13.82 近3月换手率：24.75% 股价表现(一年) -20%-8%5%18%30%08-1810-1811-1801-1903-1904-1906-1907-19九牧王沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -0.91 -11.71 -22.50 绝对 -1.60 -8.58 -8.82 资料来源：Wind 相关研报 零售疲软、费用刚性拖累盈利水平，投资收益增厚业绩——九牧王（601566.SH）2018年报及2019年一季报点评 ·································· 2019-04-27 零售不振拖累增速放缓，投资收益和高分红可期——九牧王（601566.SH）2018年三季报点评 ·································· 2018-10-28 业绩双位数增长、Q2有所放缓，多品牌持续推进——九牧王（601566.SH）2018年中报点评 ·································· 2018-09-01 ◆收入增速延续Q1高个位数增长，投资收益增厚净利、扣非净利承压 公司2019年上半年实现营业收入13.53亿元、同比增7.33%，归母净利润3.25亿元、同比增23.69%，扣非净利润1.95亿元、同比降20.82%，EPS0.57元。扣非净利润下降主要为费用率提升（新品牌拓展费用增加、并入的ZIOZIA品牌亏损等）、毛利率下降（主品牌促销增加）等影响，归母净利润增幅较大主要为出售财通证券获得收益贡献。 分季度看，19Q1~Q2单季度收入分别同比增7.20%、7.53%，归母净利润分别同比增40.12%、-21.97%，Q2下滑主要为出售财通证券收益主要于一季度贡献投资收益、二季度投资收益同比为减少，费用率刚性、同比继续上升，以及资产减值损失增加所致。 ◆收入拆分：主品牌持平、FUN增速相对较高，Q2表现略好于Q1 1）分品牌来看，主品牌继续占据主导、19H1收入占比85%，FUN等小品牌规模较小。其中，主品牌九牧王收入11.20亿元、同比增0.83%持平，Q1/Q2分别增0.19%、1.82%，Q2增速略提升；FUN收入1.28亿元、同比增29.48%，Q1/Q2分别增10.80%、53.40%，Q2增速回升；ZIOZIA于18年6月30日并表，19H1收入4669万元、仍有并表增厚效应；NASTYPALM、VIGANO收入分别为1319万元、510万元，体量较小。 2）分渠道来看，线下占比仍为主导、收入占比89%；上半年线下、线上收入分别同比增8.04%、1.32%。线下拆分来看，直营店、加盟店在总收入中占比分别为39%、48%，收入分别同比增3.32%、10.43%。在直营店净开店、加盟店净关店背景下，加盟店收入增速高于直营店，主要为开关店多位于二季度、对上半年销售影响有限。 ◆渠道拆分：主品牌店铺数净减、单店面积提升，同店略增 1）渠道数量方面：2019年6月末公司总渠道2772家、较年初净减0.07%持平、净减2家。 分品牌来看，主品牌九牧王渠道总数为2410家（较年初-1家，净减0.04%，下同），其中直营店728家（+4.15%）、加盟店1682家（-1.75%）；FUN、NASTYPALM品牌渠道数量分别为207家（+0）、31家（-4）；VIGANO、ZZ门店各为14家（+1）、110家（+2）。 分渠道类型来看，所有品牌合计共有直营店、加盟店分别为933家、1839家，分别较年初增3.55%、1.82%。 2）同店增长方面：根据线下门店收入增速和外延增速，扣除有并表效应的ZZ品牌，推算总体同店增长约为4%，其中主品牌九牧王同店约增长1%。 3）单店面积方面：公司渠道优化、单店面积提升较为明显，总体平均单店面积增3%。主品牌九牧王直营店、加盟店单店平均面积分别增6%、3%，FUN直营店、加盟店单店平均面积分别增7%、2%；其他品牌体量较小、单店面积存波动。 2019-08-22 九牧王 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆毛利率降、费用率升，备货致现金流降幅较大，库龄结构改善，投资收益增厚业绩 毛利率：19H1毛利率同比降1.20PCT至56.88%，其中主营业务收入毛利率为57.67%、同比降1.51PCT。分品牌来看，除FUN以外其他品牌毛利率均有所下滑，主品牌九牧王、FUN、ZIOZIA、NP、VIGANO毛利率分别为56.80%（-2.51PCT）、62.73%（+0.54PCT）、71.93%、23.56%（-29.59PCT）、71.68%（-0.44PCT）。其中主品牌毛利率降幅较大主要为促销活动增加影响，NP品牌毛利率降幅较大主要为仍处培育期。 19Q1~Q2单季度毛利率分别为56.67%（-1.56PCT）、57.18%（-0.69PCT），二季度降幅有所收窄。 费用率：19H1期间费用率同比上升3.97PCT至37.58%。其中销售、管理+研发、财务费用率分别为28.71%（+3.50PCT）、8.41%（+0.17PCT）、0.46%（+0.30PCT）。销售费用率提升幅度较大主要为广告宣传费、职工薪酬增加。 其他财务指标：1）19年6月末存货较年初下降11.66%至7.12亿元，较18年6月末增加14.43%。存货周转率为0.77、较18H1的0.78变化不大。存货计提比例为14.94%，较年初略增0.82PCT。 存货库龄结构上，按账面金额计算库龄1年以内、1~2年、2~3年、3年以上货品占比分别为66.16%（较18年6月末+6.02PCT）、19.31%（-3.26PCT）、8.67%（-2.13PCT）、5.86%（-0.63PCT）。其中1年以内产品占比提升与公司采购秋冬季货品增加相关；长库龄产品占比下降，与公司注意消化库存、促销活动增加（主品牌毛利率下降）相关。 2）应收账款较年初减少10.91%至1.59亿元；应收账款周转率为8.02，较18H1的8.21小幅降低； 3）投资收益同比大幅增加至2.24亿元、以及公允价值变动收益为-5159万元，主要为公司出售财通证券股份获得投资收益1.62亿元贡献。 4）经营活动净现金流同比减少96.69%至734万元，主要为购买商品、接受劳务支付现金流出增加所致。其中，销售商品获得现金同比增0.92%至15.18亿元、净增1389万元，而购买商品、接受劳务支付现金净增1.41亿元至6.93亿元，主要为公司增加秋冬季备货所致。 ◆关注零售环境及下半年拓店表现，投资收益和高股息率是亮点 我们认为：1）零售环境疲软背景下，公司主要品牌表现平稳，Q2略好于Q1。由于开店多集中于下半年，下半年外延增长有望为收入增长添砖加瓦。2）19Q1公司出售财通证券股份获得投资收益对业绩贡献较大，另外公司积极参与和发掘投资项目，投资了多个产业基金，19年6月末账上货币资金4.96亿元+交易性金融资产7.73亿元+其他非流动金融资产10.95亿元，投资收益未来仍可对业绩带来增厚。3）公司股息率持续较高，2016~2018年均为8.46%。 上半年公司收入端表现平稳，费用率升、毛利率降，经营层面面临一定压力，但投资收益对业绩带来提振。我们维持公司19年~21年EPS为0.97、1.04、1.16元，对应19年PE12倍，维持“增持”评级。 ◆风险提示：终端消费疲软、费用控制不及预期、并购整合不当。 2019-08-22 九牧王 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,565 2,733 2,948 3,235 3,562 营业收入增长率 12.94% 6.55% 7.85% 9.73% 10.13% 净利润（百万元） 494 534 560 595 665 净利润增长率 16.81% 8.00% 4.87% 6.35% 11.76% EPS（元） 0.86 0.93 0.97 1.04 1.16 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.27% 12.04% 12.67% 13.37% 14.71% P/E 14 13 12 11 10 P/B 1.3 1.5 1.5 1.5 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年8月22日 2019-08-22 九牧王 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%20%40%60%80%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 2,565 2,733 2,948 3,235 3,562 营业成本 1,092 1,186 1,258 1,371 1,507 折旧和摊销 99 110 44 47 49 营业税费 33 38 37 40 45 销售费用 694 759 811 867 944 管理费用 182 190 239 259 285 财务费用 8 -1 0 1 -1 公允价值变动损益 0 -13 1 1 1 投资收益 112 247 210 150 158 营业利润 610 666 717 765 858 利润总额 604 669 747 795 888 少数股东损益 -2 -7 1 1 1 归属母公司净利润 494 534 560 595 665 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 6,413 6,088 5,900 6,016 6,162 流动资产 2,832 2,826 2,633 2,746 2,892 货币资金 377 499 590 647 712 交易型金融资产 1 305 0 1 2 应收帐款 150 178 164 180 199 应收票据 167 155 206 226 249 其他应收款 16 19 19 21 23 存货 739 806 799 812 843 可供出售投资 2,222 1,648 1,648 1,648 1,648 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 294 358 358 358 358 固定资产 434 544 551 556 559 无形资产 119 129 123 116 111 总负债 1,083 1,652 1,478 1,559 1,635 无息负债 883 1,152 1,149 1,248 1,365 有息负债 199 500 330 311 270 股东权益 5,330 4,436 4,422 4,457 4,527 股本 575 575 575 575 575 公积金 2,863 2,863 2,863 2,863 2,863 未分配利润 882 841 826 861 930 少数股东权益 0 3 4 5 6 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 496 446 369 538 594 净利润 494 534 560 595 665 折旧摊销 99