2019年中报点评：裘皮主业压力仍存，转让店铺带动收入增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年8月24日 华斯股份（002494.SZ） 纺织和服装 裘皮主业压力仍存，转让店铺带动收入增长 ——华斯股份（002494.SZ）2019年中报点评 公司简报 中性（维持） 当前价：5.02元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 汲肖飞(执业证书编号：S0930517100004) 021-52523675 jixiaofei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 3.86 总市值(亿元)：19.36 一年最低/最高(元)：4.40/7.33 近3月换手率：42.06% 股价表现(一年) -30%-15%0%15%30%08-1810-1811-1801-1903-1904-1906-1907-19华斯股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -5.39 -16.33 -34.51 绝对 -4.57 -9.72 -19.43 资料来源：Wind 相关研报 裘皮主业压力仍较大，汇率贬值促Q2净利大增 ·································· 2018-09-02 业绩恢复增长，未来有望受益于京津冀协同发展 ·································· 2017-10-25 持续拓展电商产业布局，17年裘皮主业调整有望结束 ·································· 2017-04-04 ◆19H1收入增9%、净利增2%，转让商铺促Q2单季收入恢复增长 2019年上半年公司实现收入2.36亿元、同增9.02%，归母净利1206.03万元、同增2.25%，扣非净利918.68万元、同增1.07%，EPS为0.03元。利润增速低于收入主要由于递延所得税及汇算清缴差所致的税金增加以及营业外收入减少。 分季度来看，2018Q1-19Q2公司收入同增-13.75%、-9.90%、-39.38%、-10.8%、-5.82%、27.31%，归母净利同增-71.39%、332.58%、-94.53%、扭亏为盈、2.65%、2.13%。收入方面，2018年受国内外裘皮消费疲软影响，公司收入持续下滑，2019Q2公司转让商铺收入增加导致的其他业务收入大幅上升，带动收入同比恢复增长。净利方面，2019Q1公司财务费用率同降4.82PCT、应收账款坏账准备冲回带动利润同比增长，19Q2收入提升带动净利保持增长，增速低于收入主要由于财务费用率同增5.45PCT。 ◆国内外裘皮消费疲软、裘皮收入下滑，转让商铺促其他业务收入增速较高 分业务模式来看，2019H1公司OBM、ODM、OEM、其他业务分别实现收入8091.45万元、4234.70万元、556.75万元、10760.64万元，同增-11.25%、-16.14%、-38.51%、62.65%。受中美贸易摩擦、国内下游服装需求疲软等影响，公司裘皮业务收入同比下滑，其中由于美元汇率波动加大、公司调整出口量导致OEM收入下降幅度较大；公司打造裘皮小镇、转让商铺收入增加带动其他业务收入大幅增长。 分区域来看，2019H1公司出口销售、国内销售、其他业务分别实现收入5086.77万元、7796.13万元、10760.64万元，同增-9.62%、-17.45%、62.65%，全球裘皮消费仍较为低迷，公司裘皮出口、内销收入同比均呈现下滑。 ◆裘皮业务毛利率下降、其他业务毛利率上升，费用率降 2019H1公司毛利率同降2.15PCT至28.66%，其中OBM、ODM、OEM、其他业务毛利率分别为25.18%（-8.25PCT）、21.57%（-0.46PCT）、14.49%（-0.73PCT）、34.80%（+12.04PCT）。下游需求疲软、市场竞争加剧导致裘皮业务毛利率下滑，公司减少商铺出租、销售优惠政策带动其他业务毛利率同比上升。18Q1-19Q2毛利率分别为33.05%（-5.28PCT）、25.57%（-1.82PCT）、24.70%（+0.12PCT）、28.21%（+3.72PCT）、31.04%（-2.01PCT）、26.86%（+1.29PCT）,19Q2其他业务收入占比提升带动毛利率增长。 2019H1期间费用率同降1.89PCT至22.86%，其中销售费用率同降0.83PCT至9.71%，主要由于会务、差旅等费用降低；管理费用率同降0.37PCT至9.58%，主要由于职工薪酬、保险费降低；研发费用率同降0.48PCT至2.72%，主要由于原料及燃料费用项目同比减少；财务费用率同降0.23PCT至0.85%，主要由于利息支出下降、汇兑损益增加。 2019-08-24 华斯股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆裘皮主业压力较大，裘皮小镇建设带动收入增长 我们认为：1）公司是国内裘皮服装行业龙头，受国内服装消费较为低迷、中美贸易摩擦加剧等影响，裘皮主业收入增长压力较大。2）公司建设华斯裘皮小镇，包括一站式冬装购物中心、电商孵化园区等项目，对各类商户出售、转让商铺，带动其他业务收入恢复增长。预计未来裘皮小镇运营逐渐成熟，带动整体收入保持增长。3）19H1公司裘皮主业毛利率同比下降，预计未来仍面临行业竞争压力，其他业务带动毛利率降幅收窄。2017年优舍科技计提资产减值准备8273.67万元导致公司出现亏损，2018年公司期间费用率处于高位、净利率较低。预计未来公司逐渐加强费用率管控、优舍科技减值计提较为充分，盈利能力有望恢复。4）2019年7月18日公司公告筹建华斯裘皮小镇财富中心项目，建筑面积10.05万平米，拟投资3.60亿元，为华斯小镇企业提供办公及配套服务，有望增加公司收入来源。 由于公司收入增长低于此前预期，我们下调2019-20年EPS预测为0.05/0.05元（原值为0.07/0.11元），预测2021年EPS为0.06元，目前股价对应19年103倍PE，估值较高，维持“中性”评级。 ◆风险提示：海外需求疲软、国内消费市场低迷、人民币汇率波动等。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 634 501 537 569 596 营业收入增长率 26.36% -20.91% 7.13% 5.87% 4.81% 净利润（百万元） -75 17 19 21 23 净利润增长率 -600.80% - 11.12% 12.36% 9.99% EPS（元） -0.20 0.04 0.05 0.05 0.06 ROE（归属母公司)（摊薄） -3.95% 0.87% 0.96% 1.07% 1.17% P/E -26 115 103 92 84 P/B 1.01 1.00 1.00 0.99 0.98 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年8月23日 2019-08-24 华斯股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 -20%-10%0%10%20%30%40%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 634 501 537 569 596 营业成本 478 372 386 407 424 折旧和摊销 64 67 46 62 70 营业税费 8 7 8 9 9 销售费用 50 51 54 57 60 管理费用 62 52 67 70 73 财务费用 22 -7 -5 -2 -2 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 6 2 2 2 营业利润 -67 13 21 24 26 利润总额 -69 15 22 25 27 少数股东损益 -3 -4 0 0 0 归属母公司净利润 -75 17 19 21 23 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 2,667 2,563 2,546 2,474 2,492 流动资产 1,437 1,290 979 1,025 1,111 货币资金 646 332 322 341 402 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 127 115 96 97 98 应收票据 0 2 0 0 0 其他应收款 3 129 10 10 11 存货 567 567 386 407 424 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 9 2 2 2 2 固定资产 436 425 698 869 837 无形资产 101 101 91 85 78 总负债 749 632 601 511 510 无息负债 413 444 346 404 413 有息负债 336 188 255 107 97 股东权益 1,918 1,931 1,945 1,963 1,982 股本 386 386 386 386 386 公积金 1,302 1,305 1,307 1,309 1,311 未分配利润 229 243 256 271 288 少数股东权益 5 1 1 1 1 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 225 -200 259 105 70 净利润 -75 17 19 21 23 折旧摊销 64 67 46 62 70 净营运资金增加 -70 56 -182 -11 33 其他 307 -340 377 33 -55 投资活动产生现金流 1 -38 -338 63 2 净资本支出 1 -17 -336 -228 0 长期投资变化 9 2 0 0 0 其他资产变化 -9 -23 -2 291 2 融资活动现金流 -113 25 69 -149 -12 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 16 -148 67 -148 -10 无息负债变化 207 32 -98 58 9 净现金流 109 -213 -10 19 61 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -800%-600%-400%-200%0%200%-100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 -30%-20%-10%0%10%20%30%0 100 200 300 400 500 600 700 201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 -10%-5%0%5%10%15%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-08-24 华斯股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 26.36% -20.91% 7.13% 5.87% 4.81% 净利润增长率 -600.80% -122.35% 11.12% 12.36% 9.99% EBITDA增长率 -91.26% 828.31% -20.50% 35.46% 12.64% EBIT增长率 -294.45% -115.11% 63.89% 39.99% 14.19% 估值指标 PE -26 115 103 92 84 PB 1 1 1 1 1 EV/EBITDA 180 21 28 22 19 EV/EBIT -26 187 121 94 80 EV/NOPLAT -23 217 143 110 94 EV/Sales 2 3 3 3 3 EV/IC 1 1 1 1 1 盈利能力（%）