2018年中报点评：裘皮主业压力仍较大，汇率贬值促Q2净利大增

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年9月2日 华斯股份（002494.SZ） 纺织和服装 裘皮主业压力仍较大，汇率贬值促Q2净利大增 ——华斯股份（002494.SZ）2018年中报点评 公司简报 中性（维持） 当前价：6.27元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 汲肖飞 (执业证书编号：S0930517100004) 021-22169314 jixiaofei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：3.86 总市值(亿元)：24.17 一年最低/最高(元)：6.15/13.65 近3月换手率：139.61% 股价表现(一年) -60%-40%-20%0%20%07-1710-1701-1804-18华斯股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -2.44 3.32 -40.62 绝对 -7.65 -8.99 -53.38 资料来源：Wind 相关研报 业绩恢复增长，未来有望受益于京津冀协同发展 ·································· 2017-10-25 持续拓展电商产业布局，17年裘皮主业调整有望结束 ·································· 2017-04-04 裘皮龙头业绩压力仍存，社交电商初现协同 ··································· 2016-10-24 ◆18H1收入降12%、净利增6%，汇率贬值促Q2净利大增 2018年上半年公司实现收入2.17亿元，同降11.86%，归母净利1179.53万元，同增5.96%，扣非净利908.94万元，同增22.90%，EPS为0.03元。利润增速高于收入主要由于财务费用率降、投资收益增加，低于扣非净利主要由于非流动资产处置损益减少导致非经常性损益同降27.57%。 分季度来看，2017Q1-18Q2公司收入同增12.96%、26.18%、59.92%、7.58%、-13.75%、-9.90%，归母净利同增13.39%、168.33%、由亏转盈、由盈转亏、-71.39%、332.58%。17Q4公司计提投资标的优舍科技资产减值损失，导致净利大幅下降、全年业绩出现亏损。18Q1-Q2国内外裘皮消费较为疲软，公司收入同比下滑，18Q1毛利率下降、管理和财务费用率提升导致净利同比下滑，18Q2人民币汇率贬值、财务费用率大幅下降促净利显著增长。 ◆国内外裘皮消费疲软、租赁收入下降，导致收入下滑 分业务模式来看，2018H1公司OBM、ODM、OEM、其他业务分别实现收入9117.01、5049.91、905.50、6615.62万元，同增-18.80%、-0.13%、-29.93%、-5.88%。裘皮服装需求疲软影响公司收入，华斯裘皮城、毛皮交易市场及产业园等商户租赁收入有所下降，导致其他业务收同比下滑。 分区域来看，2018H1公司出口销售、国内销售、其他业务分别实现收入5628.05、9444.37、6615.62万元，同增-9.11%、-17.11%、-5.88%，需求低迷导致国内收入下滑幅度较大。 ◆其他业务导致毛利率下降，汇率贬值促财务费用率下降 2018H1公司毛利率同降3.66PCT至29.29%，主要由于公司为吸引商户入驻，华斯裘皮城、毛皮交易市场摊位出租及销售业务给予一定优惠政策，导致其他业务毛利率显著下降，其中OBM、ODM、OEM、其他业务毛利率分别为33.43%（-2.38PCT）、22.03%（+4.69PCT）、15.22%（+0.26PCT）、31.06%（-11.85PCT）。17Q1-18Q2毛利率为38.33%（-7.41PCT）、27.39%（+3.57PCT）、15.02%（-12.63PCT）、24.49%（+3.05PCT）、33.05%（-5.28PCT）、25.57%（-1.82PCT）。 2018H1期间费用率同降2.02PCT至24.75%，其中销售费用率同增0.11PCT至10.54%，主要由于折旧等费用增长；管理费用率同增2.08PCT至13.13%，主要由于职工薪酬、研发支出同比增长，财务费用率同降4.21PCT至1.08%，主要由于18年4月后人民币兑美元汇率持续贬值，至6月底贬值幅度为5.55%，导致汇兑收益同比增加，18Q2财务费用率同降13.85PCT。 ◆经营压力仍存，预计18年1-9月净利增-30%~20% 公司预计2018年1-9月实现归母净利1139.43~1953.31万元，同增-30%~20%，主要由于主业稳定发展，华斯裘皮小镇建设投入增加。 2018-09-02 华斯股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 我们认为：1）公司是国内裘皮服装行业龙头，受国内外裘皮服装消费低迷、转型社交电商不及预期等影响，收入增速出现下滑，整体运营压力仍然较大，预计未来公司加大拓展国内客户，华斯裘皮城租赁、房屋买断收入有望增加，带动整体收入企稳。2）18H1公司租赁等其他业务毛利率下降，预计影响全年毛利率表现，未来商户入驻率提高后租赁毛利率有望恢复。17年社交电商平台优舍科技业绩不达预期、计提资产减值准备导致利润大幅下降，18年后盈利能力将有所恢复。3）目前雄安新区建设稳步推进，公司位于河北省肃宁县，距离雄安新区不足100公里，华斯裘皮城、裘皮交易中心承接部分产业转移，增加其他业务收入。4）2018年7月2日公司公告与红星美凯龙签署委托经营管理框架协议，公司拟在河北沧州肃宁经济开发区投资建设大型家居商场及配套，由红星美凯龙经营管理，建成后公司将向入驻商户收取租金、管理费等作为收入。5）18H1公司出口收入占比为25.94%，人民币贬值构成利好。 由于公司收入及毛利率下滑超出此前预期，我们下调2018-20年EPS预测为0.05/0.07/0.11元。目前股价对应17年122倍PE，估值较高，维持“中性”评级。 ◆风险提示：海外需求疲软、国内消费市场低迷、人民币汇率波动等。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 502 634 595 618 663 营业收入增长率 -11.50% 26.36% -6.21% 3.96% 7.25% 净利润（百万元） 15 -75 20 29 42 净利润增长率 -16.61% -600.80% - 46.13% 45.50% EPS（元） 0.04 -0.20 0.05 0.07 0.11 ROE（归属母公司)（摊薄） 0.76% -3.95% 1.02% 1.48% 2.11% P/E 160 -32 122 84 57 P/B 1.2 1.3 1.3 1.2 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年8月31日 2018-09-02 华斯股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 -20%-10%0%10%20%30%40%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 502 634 595 618 663 营业成本 357 478 450 456 482 折旧和摊销 64 64 45 60 67 营业税费 6 8 6 6 7 销售费用 50 50 54 54 56 管理费用 59 62 65 68 73 财务费用 16 22 3 5 1 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 1 0 2 2 2 营业利润 14 -67 20 29 44 利润总额 16 -69 23 34 49 少数股东损益 -5 -3 0 0 0 归属母公司净利润 15 -75 20 29 42 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 2,526 2,667 2,591 2,462 2,490 流动资产 1,166 1,437 1,072 1,098 1,187 货币资金 434 646 357 371 418 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 97 127 112 115 122 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 8 3 11 11 12 存货 493 567 450 456 482 可供出售投资 5 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 92 9 9 9 9 固定资产 429 436 693 853 814 无形资产 108 101 96 91 86 总负债 526 749 654 499 491 无息负债 206 413 336 325 371 有息负债 320 336 318 174 120 股东权益 1,999 1,918 1,938 1,963 1,999 股本 386 386 386 386 386 公积金 1,299 1,302 1,304 1,307 1,311 未分配利润 311 229 247 269 301 少数股东权益 7 5 5 5 5 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 50 225 62 65 105 净利润 15 -75 20 29 42 折旧摊销 64 64 45 60 67 净营运资金增加 119 -70 -24 36 23 其他 -149 307 22 -60 -27 投资活动产生现金流 -34 1 -330 102 2 净资本支出 -31 1 -336 -228 0 长期投资变化 92 9 0 0 0 其他资产变化 -95 -9 6 331 2 融资活动现金流 201 -113 -21 -153 -60 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -199 16 -18 -145 -54 无息负债变化 -157 207 -77 -10 46 净现金流 229 109 -289 14 47 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -800%-600%-400%-200%0%200%-100 -50 0 50 201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 -20%-10%0%10%20%30%0 200 400 600 800 201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 -10%-5%0%5%10%15%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-09-02 华斯股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 -11.50% 26.36% -6.21% 3.96% 7.25% 净利润增长率 -16.61% -600.80% - 46.13% 45.50% EBITDA增长率 27.68% -91.26% 703.62% 40.73% 19.45% EBIT增长率 3.72% -294.45% - 55.77% 33.99% 估值指标 PE 160 -32 122 84 57 PB 1 1 1 1 1 EV/EBITDA 21 239 33 26 21 EV/EBIT 67 -35 106 73 53 EV/NOPLAT 108 -30 124 86 62 EV/Sales 4 3 4 4 3 EV/IC 1 1 1 1 1 盈利能力（%） 毛利率 28.92% 24.56% 24.34% 26.29% 27.34% EBITDA率 18.61% 1.29% 11.02% 14.92% 16.62%