业绩好坏参半；估值已反映悲观情绪

公司报告 证券业│香港│2019年8月21日 Powered by the EFA Platform Insert Insert 国泰君安国际 业绩好坏参半；估值已反映悲观情绪 ■ 尽管二季度充满挑战，但公司2019年上半年净利润仍增长26％。 ■ 然而，此次业绩是受到做市及投资业务收入7.81亿港元所支持（2018上半年：损失4,280万港元）。目前下半年的可见度有限。 ■ 投资银行业务收入同比增长35％，这是一个重大利好因素。 ■ 我们将19/20财年每股盈利预测下调9.6％/13.4％，以反映香港市场环境的不确定性，以及孖展融资利息收入减少。我们的目标价由2.20港元下调至1.80港元（约1.29倍2019年市净率）。维持「增持」。 ■ 短期内股份或没有重大催化剂，但目前0.83倍动态市净率已接近10年低点，这反映了非常低的预期。 投资收入强劲 但部分被孖展贷款拨备抵消 由于做市和投资业务表现十分强劲，公司上半年收入同比增长40.8％至23.6亿港元。期内收益受到中资美元债券市场和全球股市反弹所推动。然而，由于星美控股（0198.HK）及五洲国际（1369.HK）暂停交易，国泰君安国际录得给予客户贷款及垫款减值净额5亿港元。管理层表示，公司已为这些资产作出60％-85％拨备。 孖展融资业务的转型基本完成 在上半年，虽然孖展融资业务受到一些此前遗留下来的问题所影响，但公司已成功将业务焦点从小盘/中盘股转为大盘股。由于这一策略变动，平均利率从2018年的8％下降至2019上半年的5.5％，这导致孖展融资利息收入在2019年上半年同比下降40％至3.62亿港元。管理层认为风险已大幅下降，而这有助降低整体财务成本，因为市场普遍接受优质大盘股作为抵押品。 投行业务上半年继续表现良好 在上半年，债券承销业务收入同比增长25％至3.25亿港元，股票承销业务收入则增长55％至9,300万港元。股票承销业务在2018年录得疲弱表现后，2019上半年出现强劲复苏，这是由于公司将业务重点从小盘股转至较大型股票的过程已完成。股票承销项目数量同比增长50％。至于债券承销业务，国泰君安国际参与的募集资金规模近2,448亿港元，同比增长48％。 正在减少对香港股票交易的依赖 在2019上半年，公司的经纪佣金只有63％来自香港股票业务，低于2018年上半年的78％。由于财富管理业务高速增长，公司22％的佣金收入来自其他分部，主要是场外交易市场的债券交易。 下调盈利预测和目标价 我们将19财年/20财年每股盈利预测下调9.6％/13.4％以反映我们的谨慎看法：（i）19财年/20财年日均成交额预测由1,150亿港元/1,250亿港元降至850亿港元/ 930亿港元；（ii）由于公司对孖展融资业务采取较保守的策略，我们将19财年/20财年利息收入预测下调14.4％/22.7％。我们的戈登增长模型目标价从2.20港元下调至1.80港元（股本成本为9.5％；中期净资产收益率10.5％（此前为11.5％）），相当于1.22倍2019年市净率（此前：1.48倍）。 [Add FP Header] [Add FP BodyText] 来源: 中国银河国际证券研究部, 公司, 彭博 香港 增持 市场共识评级*: 买入5 持有0 沽出1 前收盘价: HK$1.27 目标价: HK$1.80 前目标价: HK$2.20 潜在上升/下跌空间: 41.7% CGS-CIMB / 市场共识Consensus: N/A 路透股票代号： 彭博股票代号： 1788 HK 市值： US$1,249m HK$9,799m 平均每日成交额： US$1.21m HK$9.51m 目前发行在外股数 7,716m 自由流通量 30.0% *来源: 彭博 本报告主要变动 19财年收入预测上调15% 19财年每股盈利预测下调9.6% 19财年股本回报率下调1个百分点 来源: 彭博 股价表现 1M 3M 12M 绝对表现 (%) -3.8 -5.9 -22.6 相对表现 (%) 5.8 0.6 -16.8 主要股东 持股百分比 国泰君安证券股份有限公司 68.1 Insert 分析员 王志文 (香港证监会中央编号：AIU435) T (852) 3698 6317 E cmwong@chinastock.com.hk 刘彦麟 (香港证监会中央编号：BME248) T (852) 3698 6393 E marklau@chinastock.com.hk 7181911011111.101.301.501.701.90Price CloseRelative to HSI (RHS)50100Aug-18Nov-18Feb-19May-19Vol m - - - - - - - - - 主要财务指标 净利息收入 (百万港元) 总非利息收入 (百万港元) 经营收入 (百万港元) 总拨备开支 (百万港元) 净利润 (百万港元) 每股核心盈利 (港元) 每股核心盈利增长 全面摊薄市盈率(倍) 每股派息(港元) 股息率 每股账面值 (港元) 市净率(倍) 经常性股本回报率 每股核心盈利预测的变动 CGI/市场共识预测每股盈利(倍) 2 证券业│香港 国泰君安国际│2019年8月21日 图1: 2019年中期业绩摘要 来源: 中国银河国际证券研究部, 公司 图2: 主要假设 来源: 中国银河国际证券研究部, 公司 截至12月31日止年度经纪贷款及融资企业融资资产管理金融产品、做市及投资收入同比变动港交所日均成交额(百万港元)孖展融资余额(百万港元)(千港元) 经纪 贷款及融资 企业融资 资产管理 金融产品、做市及投资收入 其他收入员工成本客户主任佣金其他佣金开支折旧给予客户贷款及垫款减值/(拨回)应收款项减值/(拨回)其他营业开支经营溢利融资成本 (包括永续债)税前利润所得税开支汇兑收益/损失 非控股权益 经常性净利润收入明细： 经纪 贷款及融资 企业融资 资产管理 金融产品、做市及投资(千港元) 同比变动 3 证券业│香港 国泰君安国际│2019年8月21日 图3: 国泰君安国际动态市净率 图4: 国泰君安国际动态市盈率 来源: 中国银河国际证券研究部, 公司, 彭博 来源: 中国银河国际证券研究部, 公司, 彭博 动态市净率(倍) 平均市净率+1标准偏差 平均动态市净率 平均市净率-1标准偏差 动态市净率(倍) 平均市净率+1标准偏差 平均动态市净率 平均市净率-1标准偏差 4 证券业│香港 国泰君安国际│2019年8月21日 财务数据 来源: 中国银河国际证券研究部, 公司, 彭博 (百万港元)净利息收入总非利息收入经营收入总非利息开支拨备前经营利润总拨备开支拨备后经营利润联营公司利润非经常性项目其他融资成本其他收入汇兑收益Fully Taxable Equivalent (FTE)调整税前利润所得税开支税后利润非控股权益优先股净利润经常性净利润损益表 - - - - 资产负债表比率 平均速动资产/平均资产平均速动资产/平均IEA净客户贷款/资产净客户贷款/广义存款股本及拨备/总客户贷款资产风险加权拨备开支/平均客户贷款拨备开支/平均资产撇账总额/平均资产 5 证券业│香港 国泰君安国际│2019年8月21日 财务数据(续) 来源: 中国银河国际证券研究部, 公司, 彭博 (百万港元)贷款和应计利息(净额)向银行贷款速动资产及投资(流动)其他 赚取利息之资产总额无形资产固定资产其他 非赚取利息之资产总额广义存款即期应付负债次级债务 赚取利息之负债总额银行承兑负债其他负债递延所得税负债负债总额股东权益非控股权益优先股股东资金权益总额资产负债表 - - - -