1H16业绩好坏参半；高股息指引减轻估值高企的影响

Download our reports from Bloomberg: BOCM〈enter〉 Download our reports from Bloomberg: BOCM〈enter〉 2016年8月25日 財務數據一覽 年結12月31日 FY14 FY15E FY16E FY17E FY18E 收入(RMB m) 35,027 44,291 50,332 55,791 56,987 同比增長 (%) (3) 26 14 11 2 核心淨利潤 (RMB m) 4,218 5,694 5,614 6,181 6,333 每股盈利 (RMB) 1.32 1.78 1.75 1.93 1.98 與市場預期比較 n.a. n.a. (10.2) (13.0) (17.5) 每股盈利增長(%) 35 (1) 10 2 市盈率 (x) 8.8 6.5 6.6 6.0 5.9 市賬率 (x) 1.03 0.91 0.87 0.81 0.75 股息率 (%) - 10.4 7.8 8.3 8.5 資料來源：Bloomberg、交銀國際預測 我們認爲1H16業績好壞參半﹕(i)收入上漲76%至人民幣224億元，爲FY16彭博市場預測的44.7%；(ii) 毛利率下跌至只有25.4%，FY16彭博市場預測則爲33.6%；(iii)經調整負債比率高企，處于169.8%的水平；(iv) 全年利潤指引正面；和(v) 全年股息率指引較高。我們維持中性評級，上調目標價至12.60港元，相當于我們估計淨資産值21.00港元折讓40%。我們認爲由于公司的股息率較高，具吸引力，故短期股價下行空間有限。然而，由年初至今股價上漲41%，資産淨值折扣35%的估值幷不便宜。 1H16業績好壞參半，毛利率遠遜預期。收入同比增長76%至人民幣224.1億元。核心利潤同比增長271%至人民幣15.9億元，受惠于永續債分派下降。然而，由于廣州、北京和天津的交付减少（1H15：48%和1H16：26%），物業開發業務毛利率下降了4.4%至27.1%，拖累綜合毛利率至只有25.4%。 盈利指引正面，但任務不容易。管理層預計全年毛利率將回升至高于 FY15的水平，即>32%，理由是(i) 2H16將交付的項目>40%位于高利潤率的城市；及(ii) 這些項目可實現>40%的毛利率。基于預計FY16交付4.2百萬平方米，幷假設人民幣12,000元/平方米和全年毛利率>32%，這意味著2H16入帳毛利率有可能達到>37%，這幷非不可能，但我們認爲不容易實現。 負債高企，但土儲仍保守。淨負債占總權益的比率增加，主要是由于以債券置換永續證券。1H16調整後的淨資産負債率（若永續資本工具被視爲債務）維持于穩定169.8%（15年12月：169.8%），主要是由于1H16保守的土儲，只收購了1.5百萬平方米的土地（相對期內交付了1.9百萬平方米的土地）。綜合借貸成本下降至6.68%，較FY15低145個基點。 股息預測慷慨。儘管負債高企，富力宣派中期股息人民幣0.3元/股，幷預計全年股息將達人民幣0.9元/股，相當于股息收益率約7.8%，我們認爲具吸引力，即使盈利最終遜預期，仍可能對短期股價帶來支持。 維持「中性」評級，上調目標價。管理層對利潤率回升持樂觀預測，但我們認爲目標不容易達到。然而，基于公司慷慨的股息往績，不論最終盈利水平或資産負債水平如何，我們預期公司仍可給予不俗的股息水平。短期內，我們認爲高股息的「承諾」可成爲支持股價的因素。然而，我們認爲公司近期的强勁股價表現，反映市場已在很大程度上消化利好消息。如沒有證據顯示盈利質量顯著改善，潜在的盈利預測下調和獲利回吐可能觸發股價回調。我們維持公司「中性」評級，目標價調整至12.60港元，較我們預測資産淨值21.00港元折讓40%。 現價：HK$13.50 潜在上升空間: -6.7% 目標價: HK$12.60 中國房地産行業 廣州富力 (2777.HK) 1H16業績好壞參半；高股息指引减輕估值高企的影響 股票买入中性沽出长线 买入 1H16業績好壞參半；入帳項目增加，收入及核心盈利飈升；毛利率遜預期可能導致盈利預測下降 管理層指引毛利率反彈，理由是更多北京、天津和廣州項目將于2H16入帳 股息指引比預期高，儘管負債水平持續高企 基于高估值（較資産淨值只折讓35％）和潜在盈利下降風險，維持中性評級 股份資料 52周高位 (HK$) 13.50 52周低位 (HK$) 6.4 市值 (百万港币) 43,502 发行股数 (百万) 3222.367 日成交量 (百万港币) 7.37 1个月内变化 (%) 12.50 年初至今变化 (%) 41.36 50天平均价 (HK$) 11.41 200天平均价 (HK$) 10.03 14天强弱指数 70.92 資料來源: 公司數據、Bloomberg 個股1年走勢圖 -50%0%50%100%150%Aug-15Nov-15Feb-16May-16Aug-16HSI2777.HK 資料來源: 交銀國際 謝騏聰CFA, FRM philip.tse@bocomgroup.com Tel: (852) 3766 1815 劉雅翰CFA, FRM alfred.lau@bocomgroup.com Tel: (852) 3766 1807 UPMPOPUPMPOP Download our reports from Bloomberg: BOCM〈enter〉 廣州富力 (2777.HK) 中國房地産行業 2016年8月25日 2 圖表1: 1H16業績概要 (RMB m) 1H15 1H16 % Chg 房地产开发 11,106 20,495 85% 物业投资 387 400 4% 酒店业务 568 636 12% 所有其他分部业务 659 858 30% 营业额 12,719 22,389 76% 销售成本 (8,972) (16,707) 86% 毛利 3,748 5,683 52% 一般及行政费用 (1,493) (1,730) 16% 其他经营开支 900 916 2% EBIT 3,155 4,869 54% 净利息费用 (512) (1,001) 96% 联营/合营企业 249 164 (34%) 税前利润 2,892 4,032 39% 税项 (1,191) (1,608) 35% 永续资本工具和少数股东权益 (674) (199) (70%) 归属于公司股本持有人溢利 1,026 2,225 117% 归属于公司股本持有人核心利润 427 1,586 271% 中期息（元） 0.3 0.3 不變 毛利率（％） 29.5% 25.4% -4.1%pt 房地产销售毛利率（％） 31.5% 27.1% -4.4%pt 核心利润率（％） 3.4% 7.1% +3.7%pt 資料來源：交銀國際、公司 圖表2: 資産負債率一覽 截至12月31日止年度 (RMB m) Jun-16 Dec-15 % Chg 总现金 37,343 21,284 75% 现金及现金等价物 28,976 13,970 107% 限定用途现金 8,368 7,314 14% 借款总额 107,770 82,439 31% 短期借款 29,886 32,679 (9%) 长期借款 77,884 49,759 57% 净债务 70,427 61,154 15% 调整后净债务* 72,831 69,132 5% 总股本 45,612 49,217 (7%) 应占股权（不包括少数股东权益） 45,293 48,689 (7%) 应占股权（不包括少数股东权益和永续资本工具） 42,889 40,712 5% 净债务/权益总额 154.4% 124.3% 27.7%pts Download our reports from Bloomberg: BOCM〈enter〉 廣州富力 (2777.HK) 中國房地産行業 2016年8月25日 3 净债务/应占权益（不包括少数股东权益） 155.5% 125.6% 28.1%pts 调整后净债务* /应占权益（不包括少数股东权益和永续资本工具） 169.8% 169.8% 3.9%pts 資料來源：交銀國際 * 永續資本工具視作債務 圖表3: 核心利潤走勢 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0001H15 Core profitVolumeASPGross margin for property salesLATSG&AJV/AssociateDistribution to PCIOthers1H16 Core profit(Rmb m) 資料來源：交銀國際 Download our reports from Bloomberg: BOCM〈enter〉 廣州富力 (2777.HK) 中國房地産行業 2016年8月25日 4 交銀國際 上環皇后大道中181號新紀元廣場低座17樓1701室 總機: +852 2297 9888 傳真: +852 2766 3183 www.bocomgroup.com 評級定義 公司評級 行業評級 買入: 預期股價于12個月內上升超過20% 領先: 預期行業指數于12個月內超過大市漲幅10%以上 長綫買入: 預期股價于12個月以上時間上升超過20% 同步: 預期行業指數與大市漲幅的差幅在±10％之間 中性: 預期股價波幅在±20％之間 落後: 預期行業指數于12個月內落後大市漲幅10%以上 沽出: 預期股價于12個月內下跌超過20% 研究團隊 研究部主管 @bocomgroup.com 研究部主管/策略 @bocomgroup.com 鄭子豐CFA, CPA, CA (852) 3766 1818 raymond.cheng 洪灝CFA (852) 3766 1802 hao.hong 銀行/網絡新金融 建材及工業(中盤) 李珊珊 CFA (86) 10 8800 9788 - 8058 lishanshan 陳慶 (852) 3766 1805 angus.chan 萬麗 CFA (86) 10 8800 9788 - 8051 wanli 韓嘉楠 (86) 10 8800 9788 - 8055 hannah.han 消費 油氣/燃氣 王惟穎 CFA (852) 3766 1808 summer.wang 劉旭彤 (852) 3766 1806 xutong.liu 環保服務 房地産 鄭民康 (852) 3766 1810 wallace.cheng 劉雅瀚CFA, FRM (852) 3766 1807 alfred.lau 謝騏聰CFA, FRM (852) 3766 1815 philip.tse 過璐璐 (852) 3766 1830 luella.guo 文旅博彩 新能源 劉雅瀚CFA, FRM (852) 3766 1807 alfred.lau 孫勝權 (86) 21 6065 3606 louis.sun 醫藥生物 科技 李博 (852) 3766 1811 david.li 嚴司政 (852) 3766 1803 ch