上半年业绩超预期，运营效率改善，盈利能力持续提升

李宁（2331） 更新报告买入 2019年8月14日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2017实际2018实际2019预测2020预测2021预测收入（百万人民币）8,873.9 10,510.9 13,310.0 16,682.8 20,381.9变动（%）11%18%27%25%22%净利润（百万人民币）515 715 1,422 1,748 2,132 每股收益（人民币）0.210.300.590.730.89变动（%）-26.0% 38.0% 100.1% 22.9% 22.0%基于18.5港元的市盈率（倍）75.854.927.522.318.3每股派息（人民币）0.000.090.000.220.26息率（%）0.0% 0.5% 0.0% 1.3% 1.6% 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 庞昕怡 852-25321954 yoyo.pang@firstshanghai.com.hk 王柏俊 852-25321915 patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 服装纺织 股价 18.5 港元 目标价 21.6 港元 （+16.8%） 股票代码 2331 已发行股本 21.86 亿股 市值 459 亿港元 52 周高/低 6.3/20.1 港元 每股净现值 2.7 人民币 主要股东 李宁（18%) 上半年业绩超预期，运营效率改善，盈利能力持续提升  收入增长超 30%，经营性业务利润率大幅提升：上半年公司收入录得 33%的增长达 62,5 亿元人民币（单位下同），全渠道同店销售录得中双位数增长，整体零售流水同比增长 22%。毛利率提升 1 个百分点至 49.7%，主要由于 1）批发折扣改善 3 个百分点，2）零售店铺终端折扣率改善等因素。期内虽然公司仍在加大引进人才等经营投入，但高速的同店增长带来的经营杠杆使得整体经营费用率下降 3.5 个百分点至 39.6%，经营利润率提升 4.6 个百分点达到 10.8%，归母净利润上升 196%达到 7.95 亿元人民币,(扣除联营公司的一次性收益后，归母净利润上升 109%达到 5.6 亿元，净利润率由5.7%提升至 9%)。不派发中期股息。  运营效率仍持续改善，经营性现金流大幅改善：整体存货周转期较去年同期下降 0.8 个月至 4.8 个月，平均存货周转天数下降 11 天至 74 天，应收贸易款项天数下降 18 天至 24 天，整体现金周转周期下降 13 天至 32 天，营运资金占收入的比重由去年同期的 17%下降至 11%，经营性现金流增长107%至13.7 亿元。  篮球及运动时尚品类是零售流水的重要驱动力，“中国李宁”系列稳步扩张，“运动功能性”仍是品牌核心 DNA：上半年篮球品类及运动时尚品类（包括“中国李宁”系列）零售流水分别增长 44%、54%，占终端流水的比重分别为 28%、29%，品牌获得更多年轻消费群体的青睐。“中国李宁”的旗舰店数量由 2018 年底 23 家增长至 70 家，作为现象级的产品系列，“中国李宁”的收入占比仍小，但其品牌标识度极高、设计感较强，对于品牌形象的升级和强化起到了重要作用，预计“中国李宁”店铺年底将达到 100-120 家，公司对于潮流系列的扩张仍保持着谨慎的态度，未来仍会重点聚焦运动功能性的品牌基因。篮球品类上半年借力“韦德”、“Bad Five”系列再创佳绩，篮球是社群文化非常显著的品类，未来仍将是公司发展的核心。除此之外，由于公司仍在对跑步品类做产品调整，该产品的流水上半年倒退8%；而综训品类流水增长 14%（女子训练产品表现较佳）。  提升目标价至 21.6 港元，维持买入评级：鉴于运动品市场仍属于服饰品类的黄金赛道，公司上半年收入及利润增长均超市场预期，利润率大幅改善，管理层执行能力能到验证，盈利能力较之同行仍有增长空间，且品牌力仍在持续提升，在“国潮”设计的背后更有品牌持续投入钻研的运动功能性基因，我们仍然看好公司的长远发展，提升目标价至21.6 港元，相当于 2019 年每股预测收益的 32 倍，维持买入评级。  风险：1）运动休闲类别占比较高，销售放缓；2）宏观消费环境趋缓 第一上海证券有限公司 2019 年 08 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录 1：主要财务报表 损益表<人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2017年实际2018年实际2019年预测2020年预测2021年预测2017年实际2018年实际2019年预测2020年预测2021年预测收入8,873.9 10,510.9 13,310.0 16,682.8 20,381.9毛利4,176.5 5,052.8 6,615.0 8,374.8 10,292.947.1% 48.1% 49.7%50.2%50.5%其他业务收入43.694.565.482.0 100.25.8%6.8% 10.7%10.5%10.5%销售及管理费用(3,785.4) (4,388.3) (5,324.0) (6,556.4) (7,969.3)其他收入0.00.00.00.00.0营运收入445.7 777.2 1,356.5 1,900.5 2,423.842.7% 41.8% 40.0%39.3%39.1%利息费用(25.5)(13.9)(13.9)(13.9)(13.9)4.2% 15.9% 19.0%19.0%21.0%利息收入43.623.462.771.489.00.0% 29.6%0.0%29.6%29.6%联营公司73.863.6 350.5 200.0 200.08078787878税前盈利537.5 850.3 1,755.8 2,158.0 2,698.98374747474所得税(22.4) (135.1) (333.6) (410.0) (566.8)5236363636少数股东应占利润0.00.00.00.00.0净利润515.2 715.3 1,422.2 1,748.0 2,132.1折旧及摊销322.0 363.0 322.8332.6 339.8负债/资产0.310.330.340.320.30EBITDA767.7 1,140.2 1,679.3 2,233.0 2,763.6收入/总资产1.211.201.341.291.24总资产/股本1.441.501.511.461.43增长利息保障倍数17.45 56.05 97.84 137.07 174.81总收入 (% )10.7% 18.4% 26.6% 25.3% 22.2%每股收益 (% )-26.0% 38.0% 100.1% 22.9% 22.0%资产负债表<人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日><人民币> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2017年实际2018年实际2019年预测2020年预测2021年预测2017年预测2018预测2019年预测2020年预测2021年预测现金1,953.6 3,653.5 4,837.0 7,184.8 9,820.3EBITDA767.7 1140.2 1679.3 2233.0 2763.6应收账款1,138.0 928.9 1,312.8 1,645.4 2,010.3调整项67.696.9 387.1234.4232.6存货1,102.5 1,239.7 1,621.6 1,929.2 2,382.8营运资金变化350.6 443.8 (228.4)95.6(6.1)其他流动资产916.2 564.1(3.8)(6.8)(9.8)所得税(26.8)(9.1) (333.6) (410.0) (566.8)总流动资产5,110.4 6,386.3 7,767.6 10,752.6 14,203.61159.1 1671.9 1504.4 2153.0 2423.3固定资产838.2 830.1 926.9 954.9 975.7无形资产257.9 233.9 224.4211.1 199.7资本开支(424.0)(471.1)(381.7)(381.7)(381.7)长期投资及其他1,114.8 1,277.0 1,041.6 1,041.6 1,041.6其他投资活动81.5(11.9) 62.771.489.0总资产7,321.3 8,727.3 9,960.6 12,960.2 16,420.6(342.5)(482.9)(319.0)(310.3)(292.7)应付帐款1,145.1 1,133.3 1,357.3 1,684.4 2,045.4负债变化(200.0)0.00.00.00.0短期银行贷款0.00.00.00.00.0股本变化17.451.20.00.00.0其他短期负债982.7 1,644.2 1,859.6 2,268.4 2,719.7股息0.00.0(0.0)0.00.0总短期负债2,127.82,777.5 3,216.9 3,952.7 4,765.1其他融资活动(49.9)(116.9)(24.0)502.0502.0长期银行贷款0.00.00.00.00.0(232.5) (65.6) (24.0) 502.0502.0其他负债119.9 130.2 130.2 130.2 130.2总负债2,247.8 2,907.7 3,347.2 4,083.0 4,895.4584.1 1123.3 1161.5 2344.8 2632.6少数股东权益2.62.62.62.62.6汇兑损失0.01.04.07.010.0股东权益5,071.0 5,817.0 6,610.9 8,874.7 11,522.71953.6 2529.2 3671.5 4833.0 7177.81593.6 3653.5 4837.0 7184.8 9820.3期末持有现金财务状况现金流量表投资活动现金期初持有现金融资活动现金营运现金流净利率(% )库存周转财务分析盈利能力毛利率 (% )SG&A/收入(%)营运表现应收账款天数现金变化应付账款天数有效税率(%)派息比率 (% ) 数据来源：公司资料、第一上海预测 第一上海证券有限公司 2019 年 08 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任