大环境承压印染主业仍保持稳健，黄金业务航民百泰量减利增带动业绩增长

航民股份（600987） 证券研究报告·公司研究·纺织制造 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 大环境承压印染主业仍保持稳健，黄金业务航民百泰量减利增带动业绩增长 买入（维持） 盈利预测预估值 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 7,533.89 6,747.13 7,310.30 7,884.19 同比（%） 115.51 -10.44 8.35 7.85 归母净利润（百万元） 661.91 712.86 777.47 842.66 同比（%） 15.40 7.70 9.06 8.38 每股收益（元/股） 0.89 0.66 0.72 0.78 P/E（倍） 10.0 9.3 8.5 7.9 投资要点  事件：公司公布半年报，2019H1收入同降11.75%至34.64亿元，若细拆各项主要业务，印染/热电/黄金业务收入同比-3.4%/+1.7%/-24.3%，利润总额同比-1.6%/+13.2%/+5.9%，受益黄金业务（航民百泰）在2019年并表比例由18年的51%增加到100%，19H1归母净利同增7.32%至3.23亿元，扣非归母净利同增22.5%至3.39亿元。  印染主业：中美贸易摩擦升级下需求承压，叠加燃料价格上升带来盈利压力，收入及利润较去年同期有小幅下滑。下游需求来看，19H1内需不振、外需亦受中美贸易摩擦升级影响造成客户下单谨慎，生产旺季较往年缩短，叠加绍兴地区印染企业陆续搬迁入园后产能释放、竞争加剧，对公司接单造成影响，单量有所下降，另由于染料价格在19H1也有明显跃升，对公司成本端造成一定压力，影响印染业务的盈利能力。在此背景下，19H1公司印染业务收入同降3.4%至16.0亿元，利润总额同降1.6%至3.1亿元。  热电蒸汽业务：受益煤价稳定、发电量增加、供热量稳定，热电业务收入同增1.7%至3.4亿元，利润总额同增13.2%至7526万元。  黄金业务：18年12月收购首饰制造企业航民百泰，完整并表显著增厚利润。航民百泰18年12月已完全并表，19H1黄金业务收入同降24.3%至14.8亿元，利润总额同增5.9%至5960万元，收入同比下降主要由于：1）金价上行较快，消费者对首饰购买持观望态度；2）首饰消费趋向轻量化、低克重；3）公司业务结构有所变化，19H1来料加工业务收入占比从去年同期的80%提升到83%。产品结构改善驱动盈利增长稳定，19H1航民百泰净利润同增1.8%至4470万元。考虑收购时航民百泰方面给出的业绩承诺在18/19/20年分别为7200/8500/10200万元，从目前来看19年仍有望完成业绩承诺。  盈利预测与投资评级：我们预计2019年主业归母净利持平微增、叠加航民百泰全年8500万承诺利润，预计19/20/21年公司归母利润分别增长7.7%/9.1%/8.4%至7.1/7.8/8.4亿元，对应PE9.3/8.5/7.9X，历史现金分红率保持在30%左右，低估值行业龙头，维持“买入”评级。  风险提示：染料、煤炭等原材料价格异常波动，黄金加工业务发展不及预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 6.15 一年最低/最高价 5.14/8.57 市净率(倍) 1.51 流通A股市值(百万元) 5665.38 基础数据 每股净资产(元) 4.08 资产负债率(%) 26.55 总股本(百万股) 1080.82 流通A股(百万股) 921.20 [Table_Report] 相关研究 1、《航民股份（600987）：印染主业盈利增长超10%，航民百泰并表增厚利润》2019-03-28 2、《航民股份（600987）：三季度接单良好，管理提升，助推毛利率持续回升》2018-10-19 [Table_Author] 2019年08月15日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn 证券分析师 詹陆雨 执业证号：S0600519070002 021-60199793 zhanly@dwzq.com.cn -26%-17%-9%0%9%17%26%34%43%2018-082018-122019-042019-08航民股份 沪深300 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表：航民股份业绩拆分（单位：百万元） 2017 2018 2018H1 2019H1 报表营业收入 3,495.8 7,533.9 3,926.6 3,464.4 YOY 115.51% -11.77% 其中：印染业务贡献 3,732.8 3,335.6 1,653.9 1,597.7 YOY 11.91% -3.40% 电力蒸汽业务贡献 810.3 678.7 334.2 339.9 YOY 19.39% 1.71% 黄金业务并表 3,570.2 1,961.7 1,484.6 YOY - -24.32% 报表利润总额 784.9 932.6 447.6 449.3 YOY 18.81% 0.38% 其中：印染业务贡献 603.0 665.91 312.2 307.28 YOY 10.44% -1.57% 电力蒸汽业务贡献 125.4 140.49 66.5 75.26 YOY 12.02% 13.17% 黄金业务并表贡献 105.6 56.3 59.6 YOY - 5.90% 报表净利润 662.9 799.2 372.0 372.0 YOY 20.56% 0.01% 航民原有业务净利润 662.9 722.1 328.0 327.3 YOY 8.93% -0.23% 其中：黄金业务并表 77.1 43.9 44.7 YOY - 1.78% 报表归母净利 573.6 661.9 301.2 323.3 YOY 15.40% 7.32% 航民原有业务归母净利 573.6 622.6 277.8 278.6 YOY 8.55% 0.27% 其中：黄金业务并表归母净利 39.3 23.4 44.7 YOY - 90.90% 注：航民百泰2018年作为同一控制下合并企业并表51%，2019年开始100%并表 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券研究所 表：公司子公司及控股公司2019H1收入利润情况 子公司名称 主营业务 持股比例 销售收入 （万元） 收入同比 净利润 （万元） 净利润同比 净利润率 杭州航民达美染整有限公司 染整 75% 47,490 -3.94% 5,735 -1.82% 12.08% 杭州钱江印染化工有限公司 染整 70% 38,634 0.13% 6,222 1.02% 16.10% 杭州航民美时达印染有限公司 染整 75% 18,358 6.54% 2,793 7.99% 15.21% 杭州澳美印染有限公司 染整 70% 12,558 -11.68% 2,407 -24.14% 19.17% 染整子公司合计 117,040 -2.04% 17,156 -3.39% 14.66% 杭州航民江东热电有限公司 电力 100% 12,905 2.91% 2,481 23.23% 19.22% 杭州航民热电有限公司 火力发电、蒸汽 100% 12,091 2.46% 1,871 2.61% 15.47% 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 杭州航民小城热电有限公司 电力 100% 8,994 -0.89% 1,813 11.65% 20.16% 热电子公司合计 33,989 1.72% 6,165 12.90% 18.14% 杭州萧山航民非织造布有限公司 非织造布 100% 14,884 84.29% 812 -78.47% 5.45% 杭州萧山东片污水处理有限公司 污水处理 100% 2,014 11.18% -26 -98.03% -1.28% 杭州航民水处理有限公司 污水处理 100% 472 -4.71% 27 49.30% 5.64% 浙江航民海运有限公司 煤炭、矿砂等运输 100% 2,889 -10.60% 158 -97.74% 5.48% 杭州航民物资贸易有限公司 煤炭销售 100% 9,554 -18.73% 39 -95.81% 0.41% 杭州航民合同精机有限公司 机械制造 51% 4,259 34.93% 315 31.24% 7.40% 杭州航民百泰首饰有限公司 首饰加工 100% 148,464 未披露 4,470 未披露 3.01% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 航民股份三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 流动资产 4282.0 4330.5 4853.9 5433.1 营业收入 7533.9 6747.1 7310.3 7884.2 现金 1269.4 1260.1 1403.2 1794.4 减:营业成本 6128.0 5434.6 5918.6 6441.6 应收账款 573.7 653.0 676.1 757.4 营业税金及附加 44.8 54.0 51.2 47.3 存货 1171.2 1244.2 1386.3 1476.6 销售费用 91.9 84.2 80.0 74.0 其他流动资产 1005.3 1000.0 1200.0 1200.0 管理费用 154.7 128.4 129.7 124.1 非流动资产 2262.5 2371.7 2487.1 2606.4 财务费用 20.8 (35.0) (39.3) (51.0) 长期股权投资 0.0 0.0 0.0 0.0 加:投资净收益 47.9 50.0 60.0 60.0 固定资产 1979.3 2049.8 2117.3 2181.8 其他 204.8 159.1 169.5 156.8 无形资产 122.2 123.4 122.8 123.1 营业利润 936.9 971.8 1060.6 1151.5 其他非流动资产 92.2 96.7 92.8 93.9 加:营业外净收支 (4.3) (4.4) (4.3) (4.4) 资产总计 6544.5 6702.3 7341.0 8039.5 利润总额 932.6 967.4 1056.3 1147.1 流动负债 1643.0 1464.2 1518.9 1584.