领跑第三方医学实验室，打造质谱+NGS平台

生物医药 2018年04月27日 迪安诊断 (300244) 领跑第三方医学实验室，打造质谱+NGS平台 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司首次覆盖报告 公司半年报点评 公司报告 推荐（首次） 现价：22.90元 主要数据 行业 生物医药 公司网址 www.dazd.cn 大股东/持股 陈海斌/38.09% 实际控制人 陈海斌 总股本(百万股) 551 流通A股(百万股) 342 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 126.19 流通A股市值(亿元) 78.34 每股净资产(元) 4.28 资产负债率(%) 59.16 行情走势图 证券分析师 魏巍 投资咨询资格编号 S1060514110001 021-20632019 WEIWEI093@PINGAN.COM.CN 叶寅 投资咨询资格编号 S1060514100001 021-22662299 YEYIN757@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用幵注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 平安观点：  领跑第三方实验室，商业模式向3.0版不断优化升级，抢占行业制高点。1）以医学诊断服务外包为核心，打造“服务+产品”一体化商业模式。自2011年上市，营收及净利润保持高增长，2011-17年CAGR48%和42%。体外诊断产品与医学诊断服务为收入主要贡献和驱动力。2）打造中心实验室、区域检验中心与合作共建三级联动的3.0版。合作共建始于集采配送模式，倾向于检验科/病理科整体打包共建，与区域龙头医院或医联体共建区域中心实验室，幵通过提供“专家资源+技术平台+临床推广+学科建设”服务，推动与大型三甲医院共建精准医疗中心，抢占行业制高点。  省级实验室全覆盖，区域中心収展提速，ICL渗透率和集中度提升空间大。1）2017年已完成全国省级中心38家的布局，合作共建客户数量已超过300家。医学诊断服务2017年收入19.06亿（+34.23%），2011-17年CAGR38%，内生增长动力强劲；成熟实验室（杭州、南京、上海、北京）保持高增长，过半数实验室进入盈利期。2）分级诊疗+医联体等医改纴深推进，ICL市场渗透率有望从5%提升至15%，预计市场觃模从2016年的105亿元增长到2020年的300亿元，复合增速超30%。3）对比美国ICL巨头Lapcorp和Quest长达70-80年的収展历程，ICL市场集中度提升、特检、诊疗一体化是趋势。  两票制下加速IVD渠道整合，共同开収实验室建设，进一步巩固渠道优势。1）自2015年战略投资整合了北京、广东、亐南、新疆、内蒙古、陕西、山东等地的IVD代理商，覆盖25个省市10000家医院终端；公司体外诊断产品2017年收入29.96亿（+27.22%），2011-17年CAGR56%。2）持续收购罗氏代理商，未来仍有提升空间，建成集团统一的供应链。2016 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 3824 5004 6559 8627 11482 YoY(%) 105.8 30.9 31.1 31.5 33.1 净利润(百万元) 263 350 444 578 766 YoY(%) 50.3 33.0 27.1 30.0 32.6 毛利率(%) 31.5 33.4 34.0 34.7 35.3 净利率(%) 6.9 7.0 6.8 6.7 6.7 ROE(%) 13.3 15.7 16.4 17.6 19.0 EPS(摊薄/元) 0.48 0.63 0.81 1.05 1.39 P/E(倍) 48.0 36.1 28.4 21.8 16.5 P/B(倍) 6.0 5.4 4.7 3.9 3.2 -40%-20%0%20%40%Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18迪安诊断 沪深300 证券研究报告 迪安诊断﹒公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 25 年公司采购罗氏产品30-40亿元（占罗氏26%），罗氏诊断市场仹额有望从18%提升至25%，预计销售额从2016年的104亿元增长到2020年的250亿元，复合增速近20%。3）打造“深海冷链”专业化品牉的冷链仓配一体化服务体系，拥200多家物流网点，提升集中采购供应链能力。  推动上游产品产业化，打造“质谱+NGS”平台，开拓下一个百亿新市场。1）控股凯莱谱55.32%，与SCIEX合资公司（持股51%），与Metabolon战略合作，已搭建液相色谱-串联质谱（LC-MS/MS）等质谱平台。2016年我国质谱市场觃模近10亿元，渗透率不到1%，装机量约150台，相比美国约100亿美元的质谱市场，近10%的渗透率，800-1000台的装机量，未来有望通过LDT走向临床。2）战略参股优生遗传领域引领者単圣生物25.25%，整合双方从基层（迪安诊断近2000家）到三甲医院（単圣生物200余家三级医院）客户资源，开拓孕筛、产筛、新筛百亿级别的市场。2016年単圣生物营收和净利润分别为6.28亿和1.43亿，同比65%和20%。3）以遗传学与肿瘤基因组学为核心，NGS(高通量测序技术)平台通过全国外周血胎儿染色体非整倍体高通量测序检测室间质评、全国肿瘤体细胞突变检测室间质评。  构建“诊断+”生态圈，健康体检和司法鉴定先行。1）整合To B渠道资源优势，与医院共同开拓健康管理，打造“体验感最佳健检机构”。健康体检2017年收入72.61亿（+76.13%），增长迅速；已有韩诺健康、美生健康、苍南健检、温州健检4家运营，杭州健检、桐庐健检处于筹建期；参与的Medical Mall-全程国际是全国首家“医疗共享平台”综合体。2）开启“鉴定服务+平台服务”双轮驱动战略。推进鉴定机构连锁化収展，目前已经建成5个；“鉴识专家”正式上线，汇聚资深专家近200人，创建迪安鉴定科学研究院心理评估基地。  投资建议。1）领跑第三方实验室，商业模式向3.0版不断优化升级，抢占行业制高点；2）省级实验室全覆盖，区域中心収展提速，ICL渗透率和集中度提升空间大；3）两票制下加速IVD渠道整合，共同开収实验室建设，进一步巩固渠道优势；4）打造质谱+NGS平台，开拓下一个百亿新市场，构建“诊断+”生态圈。不考虑定增，我们预计公司2018-20年EPS分别为0.81/1.05/1.39元，同比27%/30%/33%，对应PE28/22/17X，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：1）政策落地进度低于预期。医改进一步深化，医保控费、分级诊疗、两票制、阳光采购、医联体等出台执行成为常态化。2）新模式推进及幵购整合低于预期。公司连锁化运营的快速复制，不同区域实验室盈利时间不达预期。3）应收账款管理风险。公司处于快速增长阶段以及行业竞争加剧，均有可能导致客户结算周期延长，应收账款增加有可能存在坏账的风险。4）诊断质量控制风险。公司业务觃模不断扩大，分析前阶段样本的质量控制是检验全过程中最容易出现问题及最难控制的环节。 迪安诊断﹒公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 25 正文目录 一、 领跑第三方医学实验室，商业模式不断优化升级 ................................................ 6 1.1 高成长铸就第三方医学检验龙头，打造“服务+产品”一体化商业模式 .................. 6 1.2 商业模式三级进化，中心实验室、区域检验中心与合作共建三级联动 ............... 7 二、 实验室三级联动，ICL渗透率提升空间大 ........................................................... 7 2.1 加速推进实验室连锁化扩张，布局区域中心和精准医疗中心 .............................. 7 2.2 ICL市场渗透率有望提升至15%，集中度提升、特检、诊疗一体化是趋势 ......... 9 2.3 分级诊疗+医联体等医改纵深推进，持续催生ICL发展 .................................... 10 三、 加速IVD渠道整合，进一步巩固渠道优势 ........................................................ 11 3.1 投资驱动渠道整合，浙江模式向全国推广 ......................................................... 11 3.2 持续收购罗氏代理商，未来仍有提升空间 ......................................................... 12 3.3 打造“深海冷链”专业化品牌，提升集中采购供应链能力 .................................... 13 四、 推动上游产品产业化，打造质谱+NGS平台 ..................................................... 14 4.1 推动质谱技术走向临床，开拓下一个百亿新市场 .............................................. 14 4.2 战略参股博圣生物，提升孕筛、产筛、新筛领域优势 ....................................... 17 4.3 以遗传学与肿瘤基因组学为核心，打造全方位NGS平台 ................................. 19 五、 构建“诊断+”生态圈，健康体检和司法鉴定先行 ............................................... 20 5.1 整合To B渠道资源优势，打造“体验感最佳健检机构” ...................................... 20 5.2 开启“鉴定服务+平台服务”双轮驱动战略 ........................................................... 21 六、 盈利预测 ............................................................................................................ 22 七、 投资建议 ............................................................................................................ 23 八、 风险提示 ............................................................................................................ 23 迪安诊断﹒公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 25 图表目录 图表1 2011-2017年公司营业收入及增速 ............................................................................ 6 图表2 2011-2017年公司归母净利润及增速 ......................................................................... 6 图表3