重大资产重组方案调整，不再注入动力类资产同时保留黄埔文冲船厂控制权

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 中船防务：重大资产重组方案调整，不再注入动力类资产同时保留黄埔文冲船厂控制权 一、事件： 2019年8月7日，中船防务发布公告对重大资产重组方案进行调整，出售部分广船国际股权给中国船舶，不再注入动力类资产，具体调整如下： 调整内容 交易方案调整前 交易方案调整后 交易方式 重大资产臵换 重大资产出售 标的资产 臵出资产：广船国际部分股权、黄埔文冲部分股权 臵入资产：中船动力有限公司100%股权、中船动力研究院有限公司51%股权、上海中船三井造船柴油机有限公司15%股权、沪东重机有限公司100%股权 广船国际 27.4214%股权 交易对方 中船集团 中国船舶 二、本次重大资产重组方案调整的原因。  原预案发布后，形势发生新的变化，南北船集团筹划战略性重组；  公司与中船集团及中国船舶之间存在同业竞争，以及民用船舶市场产能过剩；  顺利推进市场化债转股项目；  促成各方股东利益达成一致。 三、本次重大资产重组方案调整的主要内容。  交易方式：由原预案中的重大资产臵换变成重大资产出售。向中国船舶出售的广船国际27.4214%股权，交易作价为28.91亿元。中国船舶以向公司非公开发行A股股份的方式支付交易对价，交易完成后，中船防务预计将持有中国船舶5.28%的股权；  交易对方：由预案中的中船集团变成中国船舶；  交易内容：原预案为臵出广船国际部分股权、黄埔文冲部分股权，调整后变为向中国船舶出售广船国际27.4214%股权；原预案中有注入中船动力等动力类资产的股权，调整后不涉及动力类资产注入；  债转股的后续安排：公司放弃广船国际、黄埔文 冲的市场化债转股投资者拟转让所持有的广船国际23.5786%股权及黄埔文冲 30.9836%股权的优先购买权，改由中国船舶以增发方式购买。 四、本次重大资产重组方案调整对上市公司的影响。  合并报表范围的变化：交易完成后，中船防务将持有广船国际49.00%股权（丧失控制权，不再纳入合并报表范围）、黄埔文冲Table_Tit le 2019年08月08日 中船防务（600685.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 船舶制造 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 20元 股价（2019-08-07） 15.44元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 21,824.54 流通市值（百万元） 12,682.96 总股本（百万股） 1,413.51 流通股本（百万股） 821.44 12个月价格区间 9.05/20.31元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.42 16.63 25.4 绝对收益 -11.47 11.24 25.02 冯福章 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040002 fengfz@essence.com.cn 余平 分析师 SAC执业证书编号：S1450518070002 yuping1@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 -28%-15%-2%11%24%37%50%201 8-08201 8-12201 9-04中船防务 其他军工 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 69.0164%股权（仍保留控制权）；中国船舶将合计持有广船国际51.00%股权并取得控制权，同时持有黄埔文冲30.9836%股权；  主营业务的变化：本次交易完成后，中船防务业务范围仍将涵盖防务装备、船舶修造、海洋工程、非船业务四大板块，但随着广船国际控制权的出售，中船防务将不再从事油船、客滚船等船型的生产，后续主要产品包括军用舰船、特种辅船、公务船等船型，海洋平台等船舶海工产品以及钢结构、成套机电设备等非船产品。  出售广船国际控制权将大幅增加19年投资收益约32.99亿元，降低资产负债率、改善公司财务状况。按照《企业会计准则第33号——合并财务报表》关于企业因处臵部分股权投资丧失对被投资方控制权的相关会计处理要求，投资收益=处臵股权取得的对价+剩余股权公允价值-原有子公司自购买日开始持续计算的可辨认净资产*原持股比例=32.99亿元，预计资产负债率将从67.08%下降至约52.53%。  保留黄埔文冲控制权，有利于提升上市公司盈利能力。广船国际因近年来民船行业景气度较差处于亏损状态；黄埔文冲主要从事军用舰船和特种工程船的生产制造，盈利能力较强，2019年1-4月归母净利润为9.65亿元。因此新的重组方案不再将广船国际纳入合并报表范围且保留黄埔文冲控制权，对于上市公司盈利能力更为有利，且19年大幅增加投资收益对于公司股东而言，新方案对原方案更为有利。 五、投资建议：我们认为，此前预案中将中船防务作为中船集团动力类资产平台；方案调整后，公司平台定位尚未明确。随着南北船集团筹划战略性重组，集团资产池将扩大，资产体量与覆盖业务更大更广。中船防务作为旗下重要上市公司之一，可能会承担更多的作用，平台地位不容小觑。我们看好公司未来发展前景。 本次重大资产方案调整相比此前动力平台在盈利能力、平台定位等方面对上市公司更为有利，且未来平台定位仍然值得期待。我们预计本次资产重组方案将直接增加投资收益32.99亿元，预计2019-2021年净利润分别为34.99、1.25、2.43亿元，EPS分别为2.48、0.09、0.17元，对应当前股价的PE分别为6X、175X、90X。首次覆盖，给以买入-A评级。 六、船舶板块的投资策略：我们自去年底部独家推荐中国船舶、今年一季度明确表示看好船舶板块的表现，逻辑来自于几大船舶总装厂PB估值处于历史低位，且民船处在长周期底部呈逐步回暖阶段，今年船舶板块表现抢眼。 当前，我们认为，中船防务此次重大资产重组方案调整超出市场预期，未来平台定位仍有不确定性；而且当前处于南北船集团战略性重组阶 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 段，叠加旗下上市公司资产重组的推进，我们应关注南北船集团战略性重组后带来资产重估的机会，关注如：中船防务、中国船舶、中国重工等，可参考我们发布的系列深度报告。 七、军工板块的投资策略：当前继续看好军工Q3的阶段性行情。主要逻辑是：1）从均衡配臵而言，偏价值的行业配臵高企，现在略微松动，军工股是可选行业之一；2）从行业增长角度，保持稳健增长的确定性高，预计19年增长20%附近，明后年增长可能仍有15-20%，前景相对清晰；3）从估值方面，虽然军工板块整体估值仍有40多倍，但内部分化大（也有部分20、30多倍市盈率的公司），考虑到即将到来的跨年估值切换，估值可看；4）事件性催化因素。 配臵建议上，重点关注国企零部件、主机厂、信息化和民参军等方向。  国企零部件：仍继续关注【中航光电】、【航天电器】等估值、业绩增速匹配的标的；  主机厂：我们以前提出除了船舶上半年不看好。现在建议重点关注【中直股份】、【中航沈飞】，以及南北船集团战略性重组带来的船舶类标的资产重估的机会，可关注【中船防务】、【中国船舶】、【中国重工】等；  信息化：关注【航天发展】；  民参军：优选估值低、具有基本面支撑的标的，根据情况动态调整，当前关注【火炬电子】、【长鹰信质】、【楚江新材】等。 八、风险提示：重组方案的不确定性、交易审批方面的风险、子公司业绩波动等。 摘要(百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 22,313.4 19,213.6 10,957.5 12,568.3 14,466.1 净利润 87.8 -1,869.0 3,499.0 124.9 243.2 每股收益(元) 0.06 -1.32 2.48 0.09 0.17 每股净资产(元) 7.37 6.88 9.40 9.49 9.65 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 248.6 -11.7 6.2 174.8 89.7 市净率(倍) 2.1 2.2 1.6 1.6 1.6 净利润率 0.4% -9.7% 31.9% 1.0% 1.7% 净资产收益率 0.8% -19.2% 26.3% 0.9% 1.8% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC -0.9% -21.9% 18.9% -1.1% -0.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 4 公司快报/中船防务 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 22,313.4 19,213.6 10,957.5 12,568.3 14,466.1 成长性 减:营业成本 20,946.9 19,262.5 10,497.3 11,990.1 13,771.7 营业收入增长率 -4.4% -13.9% -43.0% 14.7% 15.1% 营业税费 72.7 65.3 37.3 42.7 49.2 营业利润增长率 3722.5% 327.3% -188.8% -105.4% -64.0% 销售费用 195.6 86.3 54.8 62.8 72.3 净利润增长率 23.3% -2228.8% -287.2% -96.4% 94.7% 管理费用 1,256.1 892.8 613.6 703.8 795.6 EBIT DA增长率 -21.8% -389.0% -318.2% -84.2% 13.5% 财务费用 528.8 118.5 43.1 -39.3 -57.9 EBIT增长率 456.7% 1056.2% -214.8% -106.8% -39.8% 资产减值损失 193.2 677.1 100.0 100.0 100.0 NOPLAT增长率 269.5% 2848.8% -192.5% -106.8% -39.8% 加:公允价值变动收益 3.2 -423.4 -292.4 50.4 63.9 投资资本增长率 24.3% 7.0% 18.8% -2.1% -5.0% 投资和汇兑收益 147.4 -123.8 3,299.0 100.0 150.0 净资产增长率 14.7% 20.2% 29.1% 0.8% 1.5% 营业利润 -690.4 -2,949.9 2,618.1 -141.6 -51.0 加:营业外净收支 858.9 489.7 1,540.0 290.0 340.0 利润率 利润总额 168.5 -2,460.2 4,158.1 148.4 289.0 毛利率 6.1% -0.3% 4.2% 4.6% 4.8% 减:所得税 67.8 13.9 41.6 1.5 2.9 营业利润率 -3.1% -15.4% 23.9% -1.1% -0.4% 净利润 87.8 -1,869.0 3,499.0 124.9 243.2 净利润率 0.4% -9.7% 31.9% 1.0% 1.7% EBIT DA