2019年中报点评：收入增长仍有压力，利润增速低于预期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年7月31日 涪陵榨菜（002507.SZ） 食品饮料 收入增长仍有压力，利润增速低于预期 ——涪陵榨菜（002507.SZ）2019年中报点评 公司简报 ◆事件：涪陵榨菜发布2019年中报，2019H1实现营业收入10.86亿元，同比+2.11%；实现净利润3.15亿元，同比+3.14%；其中2019Q2实现营业收入5.59亿，同比+0.56%；实现净利润1.60亿元，同比-16.18%。 ◆收入增长仍有压力，2019Q2尚未改善：2019H1收入增速为2.11%，其中2019Q2仅同比增长0.56%，相较于2019Q1仍有放缓。分产品看，2019H1主力榨菜产品实现收入9.24亿元，同比小幅增长3.30%；其他佐餐开味菜和泡菜产品的收入分别同比下降2.97%和5.87%。分地区看，2019H1重点区域华南大区实现收入3.02亿元，同比小幅增长0.47%；华东和西南大区表现最好、实现双位数以上的收入增长。 ◆主动加大费用投放力度，2019Q2利润增速有所波动：2019H1公司净利率为28.79%，同比+0.33pcts；其中2019Q2净利率为28.53%，同比-5.70pcts，单季度盈利能力有所波动。1）毛利率方面，2019H1销售毛利率58.55%，同比+3.52pcts，其中2019Q2销售毛利率58.94%，在高基数上同比+0.39pcts，主要得益于原材料成本下降的红利；2）费用率方面，2019H1的销售费用率21.15%，同比+1.42pcts；其中2019Q2的销售费用率22.13%，同比+5.44pcts，主要原因是为了应对收入增长压力，公司主动进行渠道下沉带来销售费用的增长。 ◆积极应对经营周期波动，期待渠道变革红利下半年开始释放：主力榨菜产品量价齐升推动公司在2016-18年的收入和利润快速增长，但2018年下半年开始渠道库存压力显现、收入增速动能变弱，2019年公司积极应对经营周期波动，加大现有渠道的费用支持和渠道下沉力度，渠道变革红利有望在下半年开始显现。 ◆盈利预测与投资评级：考虑到2019年中报净利润增速低于预期，我们下调2019-21年的盈利预测至7.50/8.72/10.14亿元（前次8.25/10.07/11.89亿），分别同比增长13.27%/16.30%/16.36%，对应EPS分别为0.95/1.10/1.28元（前次1.05/1.28/1.51元），当前股价对应PE分别为29x/25x/22x。考虑到公司为应对短期经营困难已经大力度改革并有望逐步取得成效，维持“增持”评级。 ◆风险提示：食品安全，提价后终端接受不及预期，原材料价格波动风险。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,520 1,914 2,036 2,278 2,533 营业收入增长率 35.64% 25.92% 6.35% 11.91% 11.18% 净利润（百万元） 414 662 750 872 1,014 净利润增长率 61.00% 59.78% 13.27% 16.30% 16.36% EPS（元） 0.52 0.84 0.95 1.10 1.28 ROE（归属母公司)（摊薄） 21.48% 26.78% 24.86% 23.56% 22.56% P/E 53 33 29 25 22 P/B 11.5 8.9 7.3 6.0 4.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年7月30日 增持（维持） 当前价：28.00元 分析师 叶倩瑜 (执业证书编号：S0930517100003) 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 张喆 (执业证书编号：S0930519050003) 021-52523805 zhangzhe@ebscn.com 周翔 (执业证书编号：S0930518080002) 021-52523853 zhouxiang@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 7.89 总市值(亿元)：221.02 一年最低/最高(元)：18.43/31.74 近3月换手率：69.01% 股价表现(一年) -30%-18%-5%8%20%05-1808-1811-1803-19涪陵榨菜沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -9.37 0.31 -10.53 绝对 -8.20 -0.45 -0.42 资料来源：Wind 2019-07-31 涪陵榨菜 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%20%40%60%80%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 1,520 1,914 2,036 2,278 2,533 营业成本 787 847 832 891 952 折旧和摊销 59 58 64 70 78 营业税费 26 30 35 39 43 销售费用 219 281 323 343 364 管理费用 48 59 65 73 82 财务费用 -2 -3 -26 -33 -41 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 24 53 55 40 40 营业利润 470 786 862 1,006 1,173 利润总额 488 778 882 1,026 1,193 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 414 662 750 872 1,014 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 2,484 2,978 3,546 4,275 5,110 流动资产 1,524 1,810 2,363 3,012 3,726 货币资金 142 1,128 1,724 2,328 2,994 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 2 8 2 2 3 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 4 4 6 7 8 存货 248 330 275 294 314 可供出售投资 2 2 2 2 2 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 719 761 839 947 1,084 无形资产 118 155 147 140 133 总负债 556 507 530 575 614 无息负债 556 507 530 575 614 有息负债 0 0 0 0 0 股东权益 1,928 2,471 3,016 3,700 4,496 股本 789 789 789 789 789 公积金 165 214 289 377 416 未分配利润 973 1,467 1,937 2,534 3,291 少数股东权益 0 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 523 559 821 868 1,003 净利润 414 662 750 872 1,014 折旧摊销 59 58 64 70 78 净营运资金增加 515 -590 -53 25 34 其他 -465 430 61 -98 -123 投资活动产生现金流 -600 545 -46 -110 -160 净资本支出 -85 -292 -100 -150 -200 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -515 837 54 40 40 融资活动现金流 -51 -118 -179 -154 -177 股本变化 263 0 0 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 190 -49 23 45 39 净现金流 -129 986 596 604 666 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%20%40%60%80%050010001500201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%0100020003000201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%10%20%30%40%50%60%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 国投瑞银 2019-07-31 涪陵榨菜 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 35.64% 25.92% 6.35% 11.91% 11.18% 净利润增长率 61.00% 59.78% 13.27% 16.30% 16.36% EBITDA增长率 55.10% 51.80% 12.20% 18.72% 16.74% EBIT增长率 65.76% 59.08% 12.35% 19.42% 17.13% 估值指标 PE 53 33 29 25 22 PB 11 9 7 6 5 EV/EBITDA 45 28 24 20 17 EV/EBIT 51 30 26 21 18 EV/NOPLAT 60 36 31 25 21 EV/Sales 15 11 10 9 8 EV/IC 11 14 14 13 11 盈利能力（%） 毛利率 48.22% 55.76% 59.12% 60.90% 62.41% EBITDA率 32.62% 39.32% 41.49% 44.01% 46.21% EBIT率 28.74% 36.31% 38.36% 40.93% 43.12% 税前净利润率 32.08% 40.67% 43.31% 45.01% 47.11% 税后净利润率（归属母公司） 27.24% 34.57% 36.82% 38.26% 40.04% ROA 16.67% 22.22% 21.14% 20.39% 19.85% ROE（归属母公司）（摊薄） 21.48% 26.78% 24.86% 23.56% 22.56% 经营性ROIC 19.17% 38.55% 44.45% 49.61% 52.96% 偿债能力 流动比率 3.24 4.52 5.58 6.44 7.35 速动比率 2.71 3.70 4.94 5.81 6.73 归属母公司权益/有息债务 - - - - - 有形资产/有息债务 - - - - - 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.52 0.84 0.95 1.10 1.28 每股红利 0.15 0.26 0.24 0.28 0.32 每股经营现金流 0.66 0.71 1.04 1.10 1.27 每股自由现金流(FCFF) -0.21 1.20 0.86 0.87 0.98 每股净资产 2.44 3.13 3.82 4.69 5.70 每股销售收入 1.93 2.43 2.58 2.89 3.21 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2019-07-31 涪陵榨菜 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板