收入保持快速增长，重磅品种有望带动业绩增速加快

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 2,833 流通股本(百万股) 2,817 市价(元) 83.77 市值(亿元) 2,373 流通市值(亿元) 2,360 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%恒瑞医药沪深300 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：83.77 目标区间：106.57-113.59 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 电话：021-20315150 Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 分析师：张天翼 执业证书编号：S0740517090004 Email：zhangty@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 11,094 13,836 17,837 23,700 29,982 增长率yoy% 19.08% 24.72% 28.92% 32.87% 26.50% 净利润 2,589 3,217 3,990 5,272 6,756 增长率yoy% 19.22% 24. 5% 24.03% 32.13% 28.17% 每股收益（元） 0.91 1.14 1.41 1.86 2.39 每股现金流量 0.92 0.90 0.73 1.24 1.70 净资产收益率 20.90% 20.93% 20.06% 21.19% 21.59% P/E 91.66 73.77 59.48 45.02 35.12 PEG 4.77 3.04 2.47 1.40 1.25 P/B 19.15 15.44 11.93 9.54 7.58 投资要点  2018Q1，公司实现收入38.57亿元、归母净利润9.49亿元、扣非归母净利润9.04亿元，同比分别增长21.7%、16.95%和12.28%。公司净利润增速低于收入增速是因为股权激励费用增加。我们预计公司激励费用约8000万元，剔除激励费用，公司归母净利润同比增长约27%、扣非归母净利润同比增长约22%。公司业绩符合预期。  毛利率保持稳定，激励费用带动管理费用率小幅提升。2018Q1，公司整体毛利率86.47%，同比微升0.33个百分点；销售费用率36.26%，同比微升0.42个百分点；管理费用率20.58%，同比提升0.88个百分点；财务费用率-0.61%，保持稳定。  重磅创新药有望陆续获批，带动公司业绩增速加快。公司打造了一支拥有2000多人的研发团队，其中1000多名博士、硕士及100多名外籍雇员，并在美国、日本和中国多地建有研发中心。公司的创新模式从创新初期“me-too”、“me-better”逐步走向源头创新，创新药布局正在从小分子药物向大分子药物转化，产生了具有自主知识产权的抗体毒素融合物（ADC）技术平台，掌握了肿瘤免疫抗体系列产品开发专有技术，在代表着全球医药产业发展方向的生物技术领域，公司搭建了一系列研发平台，并率先在国内申请国际领先的抗体毒素偶联物ADC药物（生物导弹）。目前，公司创新药进入收获期，吡咯替尼已经申请上市并被纳入优先审评；甲苯磺酸瑞马唑仑和抗PD-1单抗已经递交上市申请、拟纳入优先审评。  盈利预测与投资建议：我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为39.9亿元、52.72亿元、67.56亿元，同比分别增长24.03%、32.13%和28.17%。公司产品丰富、销售能力强、利润有望逐年加速增长。我们给予公司净利润35至40倍估值，对应2018年市值1397亿至1596亿元。我们预测公司一、二、三期临床创新药国内市场DCF对应2018年的价值约1622亿元（已经考虑不同阶段成功概率）。综上所述，我们给予公司2018年整体市值3019亿元至3218亿元，对应目标区间106.57元至113.59元，维持“买入”评级。  风险提示： 新药研发不达预期的风险；药品降价风险。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2018年04月26日 恒瑞医药(600276)/化学制药 收入保持快速增长，重磅品种有望带动业绩增速加快 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 2016-1Q2016-2Q2016-3Q2016-4Q2017-1Q2017-2Q2017-3Q2017-4Q2018-1Q营业收入2,668.602,610.512,984.962,829.653,169.363,175.233,721.523,769.513,857.13营收同比增长21.08%19.62%20.14%15.73%18.76%21.63%24.68%33.21%21.70%营收环比增长9.14%-2.18%14.34%-5.20%12.01%0.19%17.20%1.29%2.32%营业成本382.98321.62382.43347.61418.39433.12502.80495.57521.90营业费用974.49986.971,222.391,167.771,135.951,143.411,507.291,402.271,398.72管理费用490.48564.75628.96582.17624.60662.51752.01913.58793.91财务费用-39.61-41.00-37.60-47.73-19.37-20.20-2.895.83-23.63营业利润809.11732.22743.74739.27948.39922.25923.681,013.511,166.55利润总额808.08729.18739.54736.39950.28921.84923.82963.241,161.51所得税124.9291.82114.9847.27142.56135.89133.2254.57188.33归母净利润684.34629.98614.27660.36811.85761.58754.33888.88949.45 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表2：恒瑞医药季度毛利率 图表3：恒瑞医药季度费用率 0%25%50%75%100%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q1毛利率 -20%0%20%40%60%80%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q1期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表1：恒瑞医药分季度财务数据 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 资产负债表利润表会计年度20172018E2019E2020E会计年度20172018E2019E2020E流动资产14469193652525432620营业收入13836178372370029982 现金426770671066715689营业成本1850237230423721 应收账款3189392153226671营业税金及附加254326434549 其他应收款233297395502营业费用51896778900611243 预付账款330535685809管理费用2953392454157106 存货790103213091611财务费用-37 -235 -367 -546 其他流动资产5660651268777338资产减值损失1581110非流动资产3571323828692462公允价值变动收益0000 长期投资0000投资净收益39273330 固定资产1998220520821794营业利润3808469061927929 无形资产279300319334营业外收入2161412 其他非流动资产1294733467333营业外支出50434545资产总计18039226022812335082利润总额3759466361617896流动负债2050197223832771所得税466578764979 短期借款0000净利润3293408453976917 应付账款73494112061476少数股东损益7695125160 其他流动负债1317103111771295归属母公司净利润3217399052726756非流动负债46747063EBITDA4091479662267815 长期借款0000EPS（元）1.141.411.862.39 其他非流动负债46747063负债合计2096204624532834主要财务比率 少数股东权益575670795955会计年度20172018E2019E2020E 股本2833283328332833成长能力 资本公积987987987987营业收入24.7%28.9%32.9%26.5% 留存收益12076160662105527472营业利润26.0%23.2%32.0%28.0%归属母公司股东权益15368198862487531292归属于母公司净利润24.2%24.0%32.1%28.2%负债和股东权益18039226022812335082获利能力毛利率(%)86.6%86.7%87.2%87.6%现金流量表净利率(%)23.2%22.4%22.2%22.5%会计年度20172018E2019E2020EROE(%)20.9%20.1%21.2%21.6%经营活动现金流2547207635084805ROIC(%)28.7%29.3%34.5%39.5% 净利润3293408453976917偿债能力 折旧摊销320341401431资产负债率(%)11.6%9.1%8.7%8.1% 财务费用-37 -235 -367 -546 净负债比率(%)0.00%0.08%0.03%0.03% 投资损失-39 -27 -33 -30 流动比率7.069.8210.6011.77营运资金变动-1082 -2161 -1888 -1968 速动比率6.679.2910.0511.19 其他经营现金流9173-2 0营运能力投资活动现金流-3376 -41 811总资产周转率0.850.880.930.95 资本支出380-0 00应收账款周转率5555 长期投资-3047 -19 31应付账款周转率2.492.832.832.77 其他投资现金流-6042 -60 1113每股指标（元）筹资活动现金流22076584206每股收益(最新摊薄)1.141.411.862.39 短期借款0000每股经营现金流(最新摊薄)0.900.731.241.70 长期借款0000每股净资产(最新摊薄)5.437.028.7811.05 普通股增加485000估值比率 资本公积增加549000P/E71.4057.5743.5733.99 其他筹资现金流-814 76584206P/B14.9411.559.237.34现金净增加额-651 280035995023EV/EBITDA55473629单位:百万元单位:百万元单位:百万元 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表1：恒瑞医药盈利预测（百万元） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评  投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中