收入增速超预期，重磅创新药有望带动业绩增速加快

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 2,833 流通股本(百万股) 2,817 市价(元) 81.08 市值(亿元) 2,297 流通市值(亿元) 2,284 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%恒瑞医药沪深300 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：81.08 目标区间：106.57-113.59 分析师：江琦 执业证书编号：S0740517010002 电话：021-20315150 Email：jiangqi@r.qlzq.com.cn 分析师：张天翼 执业证书编号：S0740517090004 Email：zhangty@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 11,094 13,836 17,837 23,700 29,982 增长率yoy% 19.08% 24.72% 28.92% 32.87% 26.50% 净利润 2,589 3,217 3,990 5,272 6,756 增长率yoy% 19.22% 24.25% 24.03% 32.13% 28.17% 每股收益（元） 0.91 1.14 1.41 1.86 2.39 每股现金流量 0.92 0.90 0.73 1.24 1.70 净资产收益率 20.90% 20.93% 20.06% 21.19% 21.59% P/E 88.71 71.40 57.57 43.57 33.99 PEG 4.62 2.94 2.40 1.36 1.21 P/B 18.54 14.94 11.55 9.23 7.34 投资要点  2017年，公司实现收入138.36亿元、归母净利润32.17亿元、扣非归母净利润31.01亿元，同比分别增长24.72%、24.25%和19.76%。非经常性损益主要是政府补助1.55亿元，同比增加1.25亿元。经营性现金净流量25.47亿元、EPS 1.14元。公司2017Q1/Q2/Q3/Q4收入同比分别增长18.76%/21.63%/24.68%/33.21%、 净 利 润 同 比 分 别 增 长18.63%/20.89%/22.8%/34.61%、扣非净利润同比分别增长17.43%/21.15%/22.01%/18.73%。公司拟每10股派发现金股利1.30元（含税），每10股送红股2股，以资本公积每10股转增1股。公司收入增速超预期，业绩符合预期。  公司各产品线均保持快速增长。1. 肿瘤药收入57.22亿元，同比增长18.47%；毛利率91.86%，同比提升0.63个百分点。多西他赛和奥沙利铂销量增速显著加快。品种销量方面，阿帕替尼同比增长73.55%、环磷酰胺同比增长18.16%、来曲唑同比增长36.84%、伊立替康同比增长18.18%、替吉奥同比增长10.96%、多西他赛同比增长23.18%、奥沙利铂同比增长19.3%。2. 麻醉药收入36亿元，同比增长19.71%；毛利率89.89%，同比下降0.37个百分点。品种销量方面，右美托咪定同比增长30.66%、吸入用七氟烷同比增长21.59%、顺苯磺酸阿曲库铵同比增长14.93%。3. 造影剂收入18.95亿元，同比增长44.85%；毛利率71.77%，同比提升0.17个百分点。品种销量方面，碘佛醇同比增长20.52%、碘克沙醇同比增长66.4%。4. 其他品种实现收入19.15亿元，同比增长44.23%。我们预计主要是非布司他等品种保持快速增长。  研发投入17.59亿元，创新药进入收获期，有望带动业绩增速加快。2017年，公司研发投入17.59亿元，同比增长48.53%，占收入比重12.71%。公司推行以研发支撑销售、以销售反哺研发的良性互动机制，无论从投入金额还是投入比例，均处于行业领先地位。公司的创新模式从创新初期“me-too”、“me-better”逐步走向源头创新，创新药布局正在从小分子药物向大分子药物转化。公司创新药进入收获期，吡咯替尼已经申请上市并被纳入优先审评；甲苯磺酸瑞马唑仑已经递交上市申请；抗PD-1单抗有望于近期申请上市。  制剂出口保持快速增长，海外产品线进一步丰富。2017年，公司海外收入6.37亿元，同比增长47.4%。2017至今，公司顺阿曲库铵、多西他赛、卡泊芬净、地氟烷、吸入用七氟烷、右美托咪定陆续在海外获批上市。随着新获批品种不断贡献收入，以及更多品种有望陆续获批，公司制剂出口有望保持快速增长。  盈利预测与投资建议：我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为39.9亿元、52.72亿元、67.56亿元，同比分别增长24.03%、32.13%和28.17%。公司产品丰富、销售能力强、利润有望逐年加速增长。我们给予公司净利润35至40倍估值，对应2018年市值1397亿至1596亿元。我们预测公司一、二、三期临床创新药国内市场DCF对应2018年的价值约1622亿元（已经考虑不同阶段成功概率）。综上所述，我们给予公司2018年整体市值3019亿元至3218亿元，对应目标区间106.57元至113.59元，维持“买入”评级。  风险提示： 新药研发不达预期的风险；药品降价风险。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司报告简版 2018年04月16日 恒瑞医药(600276)/化学制药 收入增速超预期，重磅创新药有望带动业绩增速加快 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 公司基本财务数据分析  2017年，公司实现收入138.36亿元、归母净利润32.17亿元、扣非归母净利润31.01亿元，同比分别增长24.72%、24.25%和19.76%。非经常性损益主要是政府补助1.55亿元，较2016年增加1.25亿元。公司经营性现金净流量25.47亿元、EPS 1.14元。公司整体毛利率86.63%，同比下降0.44个百分点；销售费用率37.5%，同比下降1.72个百分点；管理费用率21.34，同比提升0.91个百分点；财务费用率-0.26。同比提升1.23个百分点。 图表1：恒瑞医药主要财务数据（百万元） 营业收入营业成本营业费用管理费用财务费用所得税归母净利润2016年11,0941,4354,3522,266(166)3792,5892017年13,8361,8505,1892,953(37)4663,217同比增速24.7%28.9%19.2%30.3%-77.9%23.0%24.2%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%-10002000500080001100014000170002016年2017年同比增速 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表2：恒瑞医药毛利率 图表3：恒瑞医药年度费用率 81.33%82.38%85.28%87.07%86.63%0%25%50%75%100%20132014201520162017毛利率 56.19%56.72%56.03%58.16%58.58%-20%0%20%40%60%80%20132014201520162017期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所  分 季 度 看 ，公司2017Q1/Q2/Q3/Q4收 入 同 比 分 别 增 长18.76%/21.63%/24.68%/33.21%、 净 利 润 同 比 分 别 增 长18.63%/20.89%/22.8%/34.61%、 扣 非 净 利 润 同 比 分 别 增 长17.43%/21.15%/22.01%/18.73%。2017Q4，公司整体毛利率86.85%，同比下降0.86个百分点；期间费用率61.59%，同比提升1.43个百分点；其中销售费用率同比下降4.07个百分点、管理费用率同比提升3.66个百分点、财务费用率同比提升1.84个百分点。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 2016-1Q2016-2Q2016-3Q2016-4Q2017-1Q2017-2Q2017-3Q2017-4Q营业收入2,668.602,610.512,984.962,829.653,169.363,175.233,721.523,769.51营收同比增长21.08%19.62%20.14%15.73%18.76%21.63%24.68%33.21%营收环比增长9.14%-2.18%14.34%-5.20%12.01%0.19%17.20%1.29%营业成本382.98321.62382.43347.61418.39433.12502.80495.57营业费用974.49986.971,222.391,167.771,135.951,143.411,507.291,402.27管理费用490.48564.75628.96582.17624.60662.51752.01913.58财务费用-39.61-41.00-37.60-47.73-19.37-20.20-2.895.83营业利润809.11732.22743.74739.27948.39922.25923.681,013.51利润总额808.08729.18739.54736.39950.28921.84923.82963.24所得税124.9291.82114.9847.27142.56135.89133.2254.57归母净利润684.34629.98614.27660.36811.85761.58754.33888.88 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表5：公司各季度收入一览 图表6：公司各季度净利润一览 2,669 2,611 2,985 2,830 3,169 3,175 3,722 3,770 0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,00016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q4营业收入（百万元）YOY 684 630 614 660 812 762 754 889 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,00016Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q4归母净利润（百万元）YOY 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表7：恒瑞医药季度毛利率 图表8：恒瑞医药季度费用率 85.65%87.68%87.19%87.72%86.80%86.36%86.49%86.85%0%25%50%75%100%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q4毛利率 53.41%57.87%60.76%60.16%54.94%56.24%60.63%61.59%-20%0%20%40%60%80%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q4期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 三大产品群均保持快速增长，创新药进入收获期 肿瘤、麻醉、造影三大产品群均保持快速增长  公司各产品线均保持快速增长。1. 肿瘤药收入57.22亿元，同比增长图表4：恒瑞医药分季度财务数据 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 18.47%；毛利率91.86%，同比提升0.63个百分点。多西他赛和奥沙利铂销量增速显著加快。品种销量方面，创新药阿帕替尼销量同比增长73.55%、环磷酰胺同比增长18.16%、来曲唑片同比增长36.84%、伊立替康同比增长