7月行业动态报告：造纸行业景气度二季度略有回升，纸浆价格回落缓解成本端压力

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 行业研究报告●轻工行业 2019年07月29日 [table_main] 公司深度报告模板 造纸行业景气度二季度略有回升，纸浆价格回落缓解成本端压力 ——7月行业动态报告 轻工行业 推荐 维持评级 核心观点  最新观点 1）总量观点：相较于美国成熟市场，中国造纸行业尚处于成熟阶段初期，规模与增速受限于落后产能过剩以及经济增速放缓等因素而呈现缓慢增长的现象。作为需求导向的行业，尽管生活用纸偏向必选需求具备一定抗周期能力，但包装纸需求受经济周期影响较大且与GDP增速高度相关，因此造纸行业整体呈现出一定程度的周期性特征。 2）结构观点：细分纸种来看，包装纸与生活用纸有望成为造纸行业的结构性亮点。首先，纸包装作为包装纸的核心产品对下游客户具有一定的不可替代性，并且近年来快递行业的快速发展在一定程度上奠定了包装用纸需求稳定增长的基础。生活用纸作为必需消费品具备了穿越经济周期的能力，并且我国居民人均生活用纸消耗量仍有较大提升空间，因此温和且较快的增长将是大概率事件。 3）行业发展态势：从市场集中度角度看，相较于海外成熟造纸市场，我国各大纸种市场集中度均处于偏低水平，未来仍有广阔的提升空间，并且各细分纸种的龙头企业尚未形成绝对领先优势，因此市场格局尚未定型。当前行业基本特点：包装纸与文化纸的竞争格局相对明朗，生活用纸市场由于尚处于集中度提升的初期阶段，竞争较为激烈。 4）造纸的未来：首先，把控上游原材料资源将有所缓解龙头企业受成本波动影响过大的问题，并且通过拓展上游业务形成协同效应将助其扩大领先优势，最终形成与成熟市场相似的寡头竞争格局。其次，政府环保政策逐步落实将从外部加速造纸行业完成去产能目标，从而进一步提升市场集中度，利好行业龙头企业发展。  投资建议 结合上游资源把控能力这一辨别造纸行业优质标的的核心要素和环保政策趋严必将利好细分行业龙头这两点，我们推荐的投资标的包括：太阳纸业（002078.SZ，浆纸系龙头，较早的布局上游产能，在老挝拥有丰富的林木资源）、晨鸣纸业（000488.SZ，浆纸系龙头，纸浆自给率达到70%以上，对进口原材料依赖程度较低，成本端优势明显）、山鹰纸业（600567.SH，箱板瓦楞纸龙头，受益于外废配额向行业龙头集中以及行业集中度的提升）。  核心组合 证券代码 证券简称 月涨幅(%) 市盈率PE(TTM) 市值(亿元) 核心组合 002078.SZ 太阳纸业 5.73 9.32 186.59 000488.SZ 晨鸣纸业 -1.31 8.70 153.65 600567.SH 山鹰纸业 -2.67 4.92 150.38 资料来源：Wind, 中国银河证券研究院整理  风险提示 环保政策执行不及预期的风险；行业产能扩张超出预期的风险；上游纸浆价格回升的风险。 分析师 李昂 ：（8610）83574538 ：liang_zb@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130517040001 特此鸣谢： 甄唯萱 ：zhenweixuan_yj@chinastock.com.cn 章鹏 ：zhangpeng_yj@chinastock.com.cn 行业数据 2019.07.26 [table_report] 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 核心组合表现 2019.07.26 [table_re ort] 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 【中国银河研究院_李昂团队】行业动态报告_轻工行业_造纸行业景气度缓慢抬升，去产能进入下半场_20190527 【中国银河研究院_李昂团队】行业深度_轻工行业_对上游原材料的把控度决定行业话语权-从美国成熟造纸市场看中国造纸业_20190519 01000200030004000500060007000造纸III(中信)上证综指-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%核心组合上证综指 行业研究报告/轻工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 一、造纸行业景气度回暖，包装纸与生活用纸创造市场增长空间 ......................................................................................... 4 （一）供给端：政策趋严加速淘汰落后产能促使行业集中度提升 ............................................................................................. 4 （二）需求端：包装用纸需求增长空间巨大，可替代性较低 ....................................................................................................... 4 （三）需求端：生活用纸需求与人均收入水平同步提升 ................................................................................................................ 6 二、国际公司龙头多元全球化布局，中国聚焦国内造纸市场 ................................................................................................. 7 （一）国际龙头拓展上下游业务，全球布局产能 .............................................................................................................................. 7 （二）中国造纸行业成长看点：行业集中度较低，个别纸种市场相对成熟 ......................................................................... 10 （三）行业财务分析：规模与业绩增速回升，资产结构逐步优化，销售净利率助力ROE提升 ................................. 12 三、造纸行业当前存在的问题及建议 ........................................................................................................................................... 14 四、造纸行业在资本市场中的表现 ................................................................................................................................................ 15 （一）行业累计涨跌幅跑输全市场，估值指标处于较低的历史百分位点 .............................................................................. 15 （二）市场情绪指标与风险指标：造纸行业处于低配状态，未来有待增持 ......................................................................... 16 五、投资建议 ....................................................................................................................................................................................... 18 （一）配置建议 ............................................................................................................................................................................................. 18 六、风险提示 ....................................................................................................................................................................................... 19 行业研究报告/轻工行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 行业导语 造纸行业在国民经济行业分类（GB/T4754-2017）中，指用纸浆或其他原料（如矿渣棉、云母、石棉等）悬浮在流体中的纤维，经过造纸机或其他设备成型，或手工操作而成的纸或纸板的制造。根据上游原材料不同，造纸企业可以分为木浆系和废纸系，木浆系原材料源自原木木片，而废纸系则是通过废纸回收重新制浆来进行生产制造。根据下游用途的不同，造纸企业的产品主要可以分为包装用纸、文化用纸、生活用纸以及特种纸。其中，包装用纸、文化用纸和特种纸主要偏向于应对企业端需求，包括食品饮料、家电、化妆品等企业对其产品的包装需求；生活用纸则主要偏向于应对居民消费端需求，包括各类面巾纸、卫生纸等。因此，生活用纸具有一定的必选消费品属性，而其余面向企业端的纸种则跟经济周期更加紧密关联。目前A股市场上市的造纸类公司有22家，涵盖了所有纸种；与之对应，美股分类为“容器和包装制造”，涉及上市公司合计52家；全球市场中主要需要关注美国上市的国际纸业（IP.N）、WestRock（WRK.N）和Packaging Crop. of America（PKG.N）。通过对比数据可以发现，中国目前造纸行业公司占比全市场市值比重仅为0.25%，扣除石油化工、金融行业高市值公司的影响之后占比为0.37%。国内上市公司与海外龙头企业相比在市值与营收规模两个方面都存在较大的差距，考虑到未来我国经济增速以及人均收入水平仍具有一定上升空间，造纸行业龙头有望凭借自身规模优势以及原材料自给优势进一步获取更大市场份额，提升行业集中度，获取更大利润空间。 图1：造纸指数与上证综指走势变化趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图2：造纸上市公司占比市场总市值走势变化趋势 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图3：中美造纸行业CR4市值与营收规模对比（亿人民币） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图4：中美造纸行业CR4对比 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 01000200030004000500060007000造纸III(中信)上证综指0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%占比占比（不含石油、金