物流行业深度研究报告：电商快递探讨：量变到质变的三维度

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 物流行业深度研究报告 推荐（维持） 电商快递探讨：量变到质变的三维度  第一维度：规模经济-成本下降-成本优势-龙头集中。1）电商快递行业是典型具备规模经济特征的行业。以韵达为例，全口径下，运输（68%）、装卸扫描（12%）、折旧摊销及租赁（11%）、人工（6%）、其他转运（3%）以及面单（0.2%）。其中运输、折旧等都是规模效应环节。16-18年韵达单票成本降幅17%领先行业。2）成本下降有助于降低价格。性价比是电商快递的核心竞争力，理想良性量价循环为：降价→业务量增加→单位成本下降→降低价格。行业单票收入十年间从2009年的25.8元降至2018年的11.9元。3）通达系整体已经构成成本护城河，由此推动龙头集中。2019年1-6月累计增速看申通（47.2%）>韵达（44.7%）>圆通（35.1%）>行业（25.7%）>顺丰（9.2%），龙头增速显著快于行业。2019年6月CR8达到81.7%，二通一达市占率41.6%，较18年底及去年同期分别提升2.2及4.2个百分点。  第二维度：量-成本的学习曲线。1）后来者有强学习效应。后来者的单票成本在一定阶段内会呈现更为明显的降幅，其一业务量增长导致的成本下降；其二强学习效应导致成本曲线下移。如2018年圆通单票成本降幅13%超过领先者韵达以及中通。2）需要关注：业务量增速快，但若业务量差距扩大，单票降幅的规模效应中后来者不具备优势；学习效应导致的成本曲线最快度移动可能是一次性的。最直接的在运输环节，外包转自营以及大车换小车；在中转环节，自动化分拣设备对人工的替代，测算1年到1年半即可收回成本。  第三维度：从量变到质变。1）快递进入“天量”时代：网络稳定性将放大。2018年行业业务量增加100亿，相当于申通+百世业务量之和，单个节点的状况将会被放大，精细化管理变得更为重要。2）从数量到质量：几个衡量指标。峰值突破率：衡量产能的扩张与需求的承接。即如果次年淡季可突破前一年11月产生的业务单量，意味着公司产能扩张得到充分利用，也意味需求端的旺盛。仅韵达连续三年完成突破。应收账款及现金流质量：中通与韵达市场份额最高，而应收账款余额最少，经营净现金流最高，运营质量领先。资产储备决定未来能力：中通、韵达在机器设备与运输设备资产规模领先，而圆通与申通18年在加大相关投入。3）量变到质变的新空间：若阿里成为“破局者”。我们认为阿里在加大对快递企业投资过程中，不排除进一步整合打造快递航母级企业，降本增效，同时均衡价格关系，这将对行业带来利润率向上拐点。尤其成本端，区域分布不均衡、干线中转、运输装载率、加盟商均存在整合空间。  投资建议：1）行业业务量增速超年初预期。上半年业务量增速25.7%，超出年初22%左右的预期。2）市场表现与业务量增速息息相关。截止7月26号申通、韵达、圆通、顺丰涨跌幅分别为87%、60%、28%及11%，但我们观察，圆通股价表现弱于兄弟公司主要发生在4月业务量增速落后开始，而顺丰随着5月业务量增速回到两位数后股价开始走强。3） “消费视角看快递，龙头集中尽享电商红利”，继续推荐阿里新近间接入股的申通快递与优势出现扩大迹象的韵达股份，同时我们认为当前圆通速递不足18倍，随着其业务量逐步出现回升，估值望得以修复。同样逻辑下，凭借电商特惠新产品业务推动增速提升的顺丰控股，关注其产品定位以及基于业务量增速下单位成本的改善进度。  风险提示：经济大幅下滑、行业价格战加剧。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级 申通快递 29.98 1.45 1.77 2.21 20.68 16.94 13.57 5.4 推荐 韵达股份 35.22 1.58 1.92 2.34 22.29 18.34 15.05 6.84 推荐 圆通速递 12.23 0.78 0.98 1.21 15.68 12.48 10.11 3.02 推荐 顺丰控股 36.37 1.23 1.57 1.9 29.57 23.17 19.14 4.39 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2019年07月25日收盘价 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 42 1.15 总市值(亿元) 5,927.01 0.98 流通市值(亿元) 2,980.88 0.68 % 1M 6M 12M 绝对表现 2.27 12.77 -7.79 相对表现 0.96 -8.16 -15.43 《快递行业3月数据点评：业务量同比增速29.9%》 2018-04-15 《韵达3月业务量增速62%——快递公司3月经营数据点评》 2018-04-19 《快递行业猜想：破局者“阿里”？能否求得最优解？》 2019-06-02 -28%-12%3%18%18/0718/0918/1119/0119/0319/052018-07-27～2019-07-25沪深300物流相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 物流 2019年07月28日 21772203/36139/20190729 10:12 物流行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、第一维度：规模经济-成本下降-成本优势-龙头集中 ..................................................................................................... 5 （一）电商快递行业是典型具备规模经济特征的行业 ................................................................................................. 5 1、快递公司的成本构成 ............................................................................................................................................... 5 2、快递公司具备典型的规模经济特征 ....................................................................................................................... 6 3、快递行业是受益于技术进步降成本的行业 ........................................................................................................... 8 （二）成本下降有助于降低价格 ................................................................................................................................... 10 （三）通达系整体已经构成成本护城河，由此推动龙头集中 ................................................................................... 12 二、第二维度：量-成本的学习曲线 ..................................................................................................................................... 15 （一）成本学习曲线：后来者有强学习效应 ............................................................................................................... 15 （二）韵达学习中通的成功案例 ................................................................................................................................... 19 1、转运成本已经追平中通 ......................................................................................................................................... 19 2、运输成本与中通差距未来有望缩小 ..................................................................................................................... 20 三、第三维度：从量变到质变 ............................................................................................................................................... 20 （一）快递进入“天量”时代：网络稳定性将放大........................................................................................................ 20 （二）从数量到质量：几个衡量指标 ........................................................................................................................... 22 1、峰值突破率：衡量产能的扩张与需求的承接 ..................................................................................................... 22 2、应收账款及现金流质量 ......................................................................................................................................... 23 3、资产储备决定未来能力 ...............................