涤纶长丝行业深度：行业量变到质变，竞争格局改善有望提振利润

行业深度 化学纤维 证券研究报告 行业量变到质变，竞争格局改善有望提振利润 2024年08月09日 重点股票 2023A 2024E 2025E 评级 EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍） 涤纶长丝行业深度 桐昆股份 0.33 39.45 1.12 11.62 1.78 7.33 买入 首次 新凤鸣 0.71 17.72 1.40 9.04 1.94 6.49 增持 评级领先大市 评级变动： 资料来源：iFinD，财信证券 行业涨跌幅比较 化学纤维沪深300 7% -3% -13% -23% -33% 2023-082023-112024-022024-05 %1M3M12M 化学纤维-1.62-18.22-25.88 沪深300-2.57-8.64-16.22 周策分析师 执业证书编号:S0530519020001 zhouce67@hnchasing.com 相关报告 12024年基础化工策略报告：行业底部复苏，重 视供需格局2024-01-03 22023年基础化工策略报告：行业严冬褪去，静 待企业花开2023-01-03 3财信证券湘股化工行业专题报告：上游原材料高景气，化工业绩表现亮眼2022-09-21 投资要点： 国内涤纶行业经过30多年的迅猛发展，技术、工艺已趋成熟，产业水平和规模已领先全球。涤纶丝以其低廉的价格成为化纤品类中的主导，2023年涤纶长丝、涤纶短纤的用量占到全部化纤用量的70%以上。目前我国涤纶长丝已形成较为集中的行业格局，且行业集中度不断提升。涤纶长丝CR6目前已达到81.5%，相比2017年提升了41.5%。在经历了过去龙头企业快速扩产，行业集中度大幅提升后，产业链溢价能力已经实现质的提升。龙头企业的综合竞争力已经与中小企业拉开较大差距，行业竞争将进入寡头竞争阶段。行业未来有望进入行业产能有序扩张的时期，新增产能规模逐渐下降，行业利润向上修复。 涤纶长丝行业竞争格局改善基于三方面原因：1）过去20多年，涤纶长丝市场竞争非常激烈，行业鲜有超额利润，长期利润水平相对较低。加上涤纶长丝下游行业需求波动较小，涤纶长丝的长期回报率较为平稳，对短期资本和潜在竞争者的吸引力不高，反而为行业竞争格局的逐渐改善提供了稳定的环境，避免了行业竞争环境恶化。2）近些年涤纶长丝行业资本开支门槛的不断提高成为小企业难以跨越的障碍，中小企业由于规模劣势下成本较高、资本开支投入不足，难以适应市场变化和满足环保要求，最终只能离场。3）近年来涤纶行业龙头企业主动布局，加速了行业的整合和升级。2017年以来，龙头公司一方面延展产业链，实现原材料的自给自足；另一方面快速扩张涤纶长丝产能，抢占存量市场，建立产业链上的议价能力。 市场集中度的提升意义最终需要在利润水平上兑现。对比市场集中度较高染料和钛白粉行业来说，涤纶长丝的毛利率相对较低。在2016年 -2023年期间，染料和钛白粉行业龙头企业的毛利率水平基本维持在 15-45%的高水平，而涤纶龙头企业的毛利率水平大部分时间低于10%。在经历率过去几年行业竞争格局的改善，涤纶长丝的利润水平有望向高集中度行业的水平靠近。 2010-2023年我国涤纶长丝表观消费量从1565万吨增长至3748万吨，年均复合增速为6.94%，整体增速高于化学纤维行业增速，行业用量占比不断提升。涤纶长丝相对低廉的生产成本以及改性涤纶使用场景的扩大成为保障涤纶长丝未来需求长期增长的重要动力。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资建议。随着行业集中度实现了质的提升，行业龙头企业在产业链上的议价能力逐步提升，企业的竞争策略将逐渐从保市场份额转变为保行业利润。龙头企业在过去几年不断的资本扩张强化了一体化优势， 在行业景气上行阶段企业将展现出更强的业绩弹性，给予行业“领先大市”评级，建议关注：桐昆股份、新凤鸣。 风险提示：受全球经济大环境影响，下游需求不及预期；原油价格出现大幅波动，扰动产业链利润水平；头部企业竞争策略变动，行业陷 入新一轮价格竞争中。 内容目录 1涤纶行业的快速发展5 1.1涤纶是第一大化纤材料5 1.2市场集中度快速提升6 2行业多方原因助力竞争格局改善7 2.1行业利润波动小，超额利润低7 2.2长期回报率相对平稳8 2.3行业资本开支门槛提升，小企业逐渐被淘汰10 2.4行业龙头主动整合格局11 3相比其他集中高的市场，涤纶利润水平有提升空间12 4长期需求持续增长14 4.1消费量稳步提升14 4.2产量增速高于整体纤维增速14 5投资建议17 5.1桐昆股份17 5.2新凤鸣17 6风险提示17 图表目录 图1：2019-2023年主流化纤丝有效产能（万吨）6 图2：2019-2023年主流化纤丝总产量（万吨）6 图3：2014-2023年涤纶长丝与化学纤维产量（万吨）6 图4：2023年涤纶长丝竞争格局6 图5：涤纶长丝行业新增产能7 图6：2023年各企业新增产能7 图7：涤纶长丝加工价差数据8 图8：行业毛利率水平测算数据8 图9：2014-2023年涤纶长丝CR3的ROE水平（%）8 图10：2014-2023年涤纶长丝CR3的毛利率水平（%）8 图11：2014-2023年期间不同行业ROE方差和毛利率方差对比9 图12：2014-2024年PX-PTA-POY产业链各环节价差情况9 图13：构建固定、无形和长期资产支付的现金10 图14：涤纶企业产业链一体化路径11 图15：2014-2023年染料行业龙头企业ROE（%）13 图16：2014-2023年钛白粉龙头企业ROE（%）13 图17：2014-2023年染料行业龙头企业销售毛利率（%）13 图18：2014-2023年钛白粉龙头企业销售毛利率（%）13 图19：2014-2023年涤纶行业龙头企业ROE13 图20：2014-2023年涤纶行业龙头企业销售毛利率13 图21：涤纶长丝2010-2023年表观消费量（万吨）变化及均价（元/吨）变化14 图22：涤纶长丝2017-2023年涤纶长丝产量（万吨）及增速（%）15 图23：2014-2023年主流化纤产量对比（万吨）15 图24：主流化纤2017-2023年国内产量复合增速（%）15 图25：主流化纤价格走势（元/吨）16 表1：涤纶长丝投资门槛上升10 1涤纶行业的快速发展 国内聚酯涤纶行业经过30多年的迅猛发展，技术、工艺已趋成熟，产业水平和规模已领先全球。回顾聚酯涤纶过去30多年的发展历程，行业经历了三个发展阶段，20世纪90年代，沿海地区民营资本进入化纤行业，国民需求的快速增长推动了聚酯涤纶市场的发展壮大。但上游原材料PX和PTA基本掌握在日韩手中，产业链利润大部分被上游拿走。2011年开始，国内PTA技术日渐成熟，叠加棉花价格大幅上涨同时带动了涤纶需求的增长，民营企业开始加大资本开支投资PTA产能，国内PTA的自给率快速上升，但随着供应的大幅增加，PTA环节的利润被压缩。2015年政策放开石油炼化市场，化纤产业链上的民企开始向上游延伸，一方面为了完善PX-PTA-PET整条产业链，另一方面也希望能分享到炼化行业的政策红利，国内进入炼化产能和PX产能建设高峰期。随着2019年恒力石化和浙江石化陆续投产，行业进入产业链一体化阶段。 现阶段，产业链龙头企业已完成一体化布局，重要原材料基本可以实现自给自足。产业链的发展从向上延伸转变为向下延伸，各大龙头企业在各自细分赛道上抢占市场。而聚酯涤纶环节已率先完成市场集中度的提升，绝大部分市场掌握在3-4家头部企业手中。龙头企业已经完善自身产业链供需结构，与中小涤纶企业的差距被进一步拉大。在强者恒强的铁律之下，中小涤纶长丝企业想实现对龙头企业的追赶已经非常困难。 1.1涤纶是第一大化纤材料 化纤材料因其较高的经济效益，在过去几十年逐步取代天然纤维成为下游纺织服装行业最主要的原材料，2023年我国化学纤维已占国内纺织纤维用量的约85%。而涤纶丝以其低廉的价格成为化纤品类中的主导，涤纶长丝、涤纶短纤的用量占到全部化纤用量的70%以上。 近几年涤纶长丝有效产能及产量增长稳定、总体稳步提升。2019年涤纶长丝有效产 能为3328万吨，到2023年增至4316万吨，年均复合增长5.3%；同期其他主流化纤有效产能的年均复合增长率分别为锦纶纤维（3.5%）、粘胶短纤（1.2%），涤纶长丝增势相对更加明显。产量方面涤纶长丝总体稳步增长，2019-2023年期间主流化纤总产量年均复合增长率分别为涤纶长丝（2.1%）锦纶纤维（3.3%）、粘胶短纤（1.1%）。除此之外，根据中国化纤工业协会数据，自2014年以来涤纶长丝在全部化学纤维产量中的占比也有所提高，从2014年的59.7%增至2023年的65.6%。 图1：2019-2023年主流化纤丝有效产能（万吨）图2：2019-2023年主流化纤丝总产量（万吨） 600 500 400 300 200 100 0 20192020202120222023 粘胶短纤锦纶纤维涤纶长丝（右轴） 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 20192020202120222023 粘胶短纤锦纶纤维涤纶长丝（右轴） 3300 3200 3100 3000 2900 2800 2700 2600 2500 资料来源：百川盈孚，财信证券资料来源：百川盈孚，财信证券 1.2市场集中度快速提升 根据中国化纤工业协会的数据，2023年化学纤维总产量为6872万吨，其中涤纶长丝产量4509万吨，同比增长5.73%。目前我国涤纶长丝已形成较为集中的行业格局，且行业集中度不断提升。涤纶长丝CR6（桐昆股份、新凤鸣、盛虹集团、恒逸石化、恒力石化、荣盛石化）目前已达到81.5%，相比2017年的41%，提升了41.5%。截止2023年，行业市占率前六企业分别为桐昆股份（30%）、新凤鸣（17%）、恒逸石化（15%）、江苏盛虹（8%）、恒力石化（9%）、荣盛石化（3%）。龙头公司已逐渐形成了对价格的把控能力，同时也加强了涤纶长丝环节在产业链上的议价能力。 图3：2014-2023年涤纶长丝与化学纤维产量（万吨）图4：2014-2023年涤纶长丝竞争格局 8000 6000 4000 2000 0 2014 2017 2020 2023 化学纤维涤纶长丝 桐昆股份新凤鸣恒逸石化其他 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2014 2017 2020 2023 资料来源：中国化纤工业协会，财信证券资料来源：iFinD，财信证券 新增产能增速放缓，产能逐渐向头部企业集中。近几年，涤纶长丝产业经历了一段快速扩张的时期，特别是在2023年，产能的增长尤为迅猛。依据百川盈孚所提供的数据， 2023年全国涤纶长丝产能新增了475万吨，与上一年相比，增幅达到了12.37%。新增产能主要集中在几家龙头企业，龙头企业通过不断扩大规模和提高技术水平，增强了自身的市场竞争力。而2024年以后，新增产能投放速度放缓，预计2024年、2025年规划投 产的产能分别为90万吨、125万吨，相比2020-2023年的新增产能规模有大幅减少。 在经历了过去龙头企业快速扩产，行业集中度大幅提升后，CR3占比超过60%，产业链溢价能力已经实现质的提升。龙头企业的综合竞争力已经与中小企业拉开较大差距，小企业已经难以与龙头企业争抢市场份额，行业竞争将进入寡头竞争阶段。由于龙头企业之间在产品和成本上均比较接近，难以形成差异化的竞争优势，从而促使龙头企业的竞争策略发生变化，通过降低行业市场的争夺，转向一同维护行业利润水平。因此，行业未来有望进入行业产能有序扩张的时期，新增产能规模逐渐下降，行业利润向上修复。 图5：涤纶长丝行业新增产能图6：2023