2019H1财报点评：中报业绩高于指引，微醺有望持续增添新动力

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 百润股份（002568）：中报业绩高于指引，微醺有望持续增添新动力 ——2019H1财报点评 2019年07月25日 强烈推荐/维持 百润股份 公司报告 事件：公司发布2019年中报，实现营业收入6.36亿元，同比增长14.39%；实现归母净利润1.37亿元，同比增长73.72%。其中，2019Q2实现营收3.52亿元，同比增长14.21%，实现归母净利润0.94亿元，同比增长77.62%。业绩基本符合预期，高于公司上半年归母净利润40%-70%指引。 预调酒营收增速强劲，新品微醺放量，老品稳健。2019H1公司实现营收6.36亿元，同比增长14.39%，单二季度实现营收3.52亿元，同比增长14.21%。我们认为公司上半年营收增速略低于预期，但整体质量有所提升。一方面，公司香精业务2019H1实现营收0.84亿元，同比减少19.35%，香精营收的下滑或因下游口味变化较快等原因造成。香精业务是公司的传统业务，一直保持较为稳定的增长，且行业步入成熟期，公司将持续保持香精研发投入，通过下游需求驱动产品更新。预计全年该业务仍能实现稳健增长。伴随着预调酒业务占比的提升，该业务对公司的影响将减弱。另一方面，上半年公司的营收主要由鸡尾酒业务贡献，2019H1鸡尾酒业务实现营收5.50亿元，同比增长22.26%。该业务的快速增长主因新品微醺终端需求强劲，带动产品快速放量，而老品上半年预计录得小幅增长，新品对老品的替代影响显著弱化。下半年随着新品的持续放量，以及对老品替代的弱化，预计营收增速将高于上半年，微醺占比有望提升至40%。 费用投放更加精准，公司盈利能力大幅提升。2019H1公司实现归母净利润1.37亿元，同比增长73.72%，其中19Q2实现归母净利润0.94亿元，同比高增 77.62%，高于公司半年度指引40%-70%。利润的高增除了来自营收的贡献，主要还来自三个方面，一是公司业务结构不断优化，预调酒业务占比持续提升带动毛利率上升。公司预调酒业务毛利率（69.50%）高于香精业务（64.78%），微醺虽然价格较老品低，但基本维持高毛利水平。19H1预调酒业务营收占比86.47%，较去年同期提升5.57pct，公司整体毛利率68.90%，较去年同期提升0.61pct。随着预调酒业务占比的提升，公司毛利率也将持续改善。二是费用投放的效率提升。19H1公司销售费 财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,171.93 1,229.99 1,527.47 1,919.98 2,426.21 增长率（%） 26.64% 4.95% 24.19% 25.70% 26.37% 净利润（百万元） 182.65 123.70 237.54 292.07 379.08 增长率（%） -224.23% -32.27% 92.03% 22.95% 29.79% 净资产收益率（%） 10.25% 6.44% 17.80% 18.45% 19.90% 每股收益(元) 0.26 0.23 0.46 0.56 0.73 PE 65.14 73.00 37.18 30.24 23.30 PB 6.68 4.70 6.62 5.58 4.64 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 公司原主要从事香精香料业务，经过对巴克斯酒业进行并购重组后，成为香精香料和预调鸡尾酒双主营业务发展的公司，拥有“百润”和“RIO(锐澳)”两大品牌。 未来3-6个月重大事项提示： 2019-08-12 股东大会召开。 发债及交叉持股介绍: 暂无。 交易数据 52周股价区间（元） 8.00-18.47 总市值（亿元） 88.31 流通市值（亿元） 88.31 总股本/流通A股（万股） 52000/52000 流通B股/H股（万股） / 52周日均换手率 0.84 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 首席分析师：刘畅 010-66554017 liuchang_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480517120001 研究助理：吴文德 010-66554025 wuwd@dxzq.net.cn t.cn P2 东兴证券公司报告 百润股份（002568）： 中报业绩高于指引，微醺有望持续增添新动力 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 用率为29.37%，较去年同期下降 9.50pct，主因公司费用投放更加精准。公司用高性价比产品微醺让消费者对该品类有更深入的认知，实现精准营销。三是股权激励终止使得管理费用率改善。公司 19H1 管理费用率 （含研发费用）为 11.67%，较去年同期下降2.52pct，主因公司于 18 年末终止股权激励计划，19 年不再计提相关的管理费用。我们测算由于该部分费用的减少带来的利润增速贡献为 20%左右。目前公司正在进行股份回购计划，预计未来仍将开展股权激励。随着新品的逐步放量，公司的规模效应也将更加显著，盈利能力将持续改善。 渠道建设稳步推进，产品力+品牌力共同推动公司业绩增长。公司预计2019年前三季度归母净利润同比增长50%-70%，我们认为该增速可以实现，并有望超预期实现。一是公司致力于渠道的稳步推进。随着公司渠道的“二次革命”，渠道信心逐渐恢复，在现有渠道上，微醺仍有较大的铺货空间。此外，公司将选择具有真实需求的三四线渠道进行下沉，目前渠道下沉速度较慢，主因公司注重渠道质量，稳扎稳打推进渠道建设。二是公司具备较强的产品创新能力，在经典口味的基础上，不断推陈出新，把握消费者口味的变化，维持产品新鲜度。三是公司作为行业龙头，其预调酒品牌RIO具有较强的品牌力，加之公司精准的日常消费场景营销，和年轻化的定位，将助力产品推广。产品力和品牌力为新品铺市和渠道下沉奠定基础，公司业绩高增可期。 盈利预测：产品结构的持续优化、新品终端覆盖率的提升、以及渠道二次革命的完成，未来公司有望实现量价齐升。预计2019-2021年营业收入分别为15.27/19.20/24.26亿元，同比增长24.19%/25.70%/26.37%，净利润为2.38/2.92/3.79亿元，同比增长92.03%/22.95%/29.79%，EPS分别为0.46/0.56/0.73元，考虑到新品快速放量，给予公司40倍估值，12个月目标价22元，空间30%，维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：食品安全风险；新品推广不及预期等。 东兴证券公司报告 百润股份（002568）：中报业绩高于指引，微醺有望持续增添新动力 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产合计 873 938 1129 1411 1769 营业收入 1172 1230 1527 1920 2426 货币资金 613 643 767 960 1213 营业成本 340 385 472 586 728 应收账款 87 107 126 147 166 营业税金及附加 52 57 71 89 110 其他应收款 20 22 27 34 43 营业费用 437 432 524 657 832 预付款项 19 16 16 16 16 管理费用 128 170 176 215 272 存货 77 76 91 111 137 财务费用 4 -4 -1 -2 -2 其他流动资产 54 73 103 142 193 资产减值损失 1.08 2.39 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1447 1488 1774 2064 2269 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 941.98 876.97 835.55 792.66 1817.86 营业利润 235 166 286 374 486 无形资产 178 197 193 190 187 营业外收入 1.81 6.90 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 84 22 22 22 22 营业外支出 3.86 0.13 0.00 0.00 0.00 资产总计 2320 2425 2903 3476 4038 利润总额 233 173 286 374 486 流动负债合计 483 449 1514 1838 2078 所得税 50 49 63 82 107 短期借款 180 10 1109 1317 1414 净利润 183 124 238 292 379 应付账款 194 168 194 233 279 少数股东损益 0 0 0 0 0 预收款项 14 42 103 180 277 归属母公司净利润 183 124 238 292 379 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 0 EBITDA 465 427 343 433 625 非流动负债合计 54 53 53 53 53 EPS（元） 0.26 0.23 0.46 0.56 0.73 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 537 502 1566 1891 2131 成长能力 少数股东权益 0 2 2 2 2 营业收入增长 26.64% 4.95% 24.19% 25.70% 26.37% 实收资本（或股本） 700 532 520 520 520 营业利润增长 -186.28% -29.14% 71.70% 31.04% 29.79% 资本公积 946 1282 416 416 416 归属于母公司净利润增长 91.94% 22.95% 91.94% 22.95% 29.79% 未分配利润 23 82 70 104 213 获利能力 归属母公司股东权益合计 1782 1921 1335 1583 1905 毛利率(%) 70.97% 68.68% 69.10% 69.45% 69.99% 负债和所有者权益 2320 2425 2903 3476 4038 净利率(%) 15.59% 10.06% 15.55% 15.21% 15.62% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 7.87% 5.10% 8.18% 8.40% 9.39% 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 10.25% 6.44% 17.80% 18.45% 19.90% 经营活动现金流 245 342 193 377 557 偿债能力 净利润 183 124 238 292 379 资