四联苗步入高速放量期，多个重磅在研产品助推未来业绩高增长

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 四联苗步入高速放量期，多个重磅在研产品助推未来业绩高增长 事件： 公司发布2017年报及18年一季报：1）2017年，公司实现收入11.61亿元，同比增长110.38%，归母净利润2.15亿元，同比增长149%，扣非净利润1.77亿元，同比增长137%，EPS 0.53元。其中，第四季度公司实现收入3.67亿元，同比增长73%，归母净利润0.58亿元，同比增长394%。与此同时，公司发布年度利润分配方案：拟每10股送2股并派现金红利1.2元（含税）。2）2018年一季度公司实现收入4.03亿元，同比增长176%，归母净利润1.1亿元，同比增长291%。 点评： ■四联苗步入高速放量期，助推公司业绩高增长。2017年及18年一季度公司核心产品百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗即四联苗分别实现收入4.1亿元（+124%）、2.26亿元（+461%），销售量分别为150万支、85万支左右，成为公司业绩高增长的主要贡献点。四联苗步入高速放量期，一方面17年山东疫苗事件的影响逐渐淡去，渠道重塑后恢复了高增长，另一方面根据药监局及中检院披露，去年四季度赛诺菲巴斯德的五联苗8批次未通过批签发暂停供应(预计18年底才能重新上市)叠加11月份长生生物与武汉所百白破疫苗效价检测不合格，造成了市面疫苗供应紧张，公司的四联苗作为最佳替代产品助推了销量的快速提升。基于以上判断以及一季度销量超预期，我们预计四联苗今年有望实现350万支以上销量。 公司其他产品也同样实现高增长，17年及18年一季度乙肝疫苗分别实现收入4.27亿元（+150%）、0.98亿元（+92%），Hib疫苗分别实现收入2.8亿元（+133%）、0.68亿元（+48%），公司不断加强直销（队伍17年新增74人）以及封闭式推广队伍的建设，市场推广能力提升带来产品放量加快。另外，收入端高增长也与公司销售模式转变有关，新疫苗流通条例推行导致公司经销代理模式逐渐向直销模式转变，部分产品由低开转为高开，这也是导致公司17年毛利率较往年往年同期提升近10个百分点的部分原因，同时销售费用率提升13pp至53%。 ■股权激励摊销费用拖累公司表观增速。17年6月公司向143名激励对象授予限制性股票，全年摊销费用约3437万元，其中体现在销售费用中共计637万元、管理费用中共计933万元，对公司表观增速形成拖累。根据公司此前公告测算，2018-2020年股权摊销费用分别为7171万元、3855万元、1744万元。 Tabl e_Title 2018年04月25日 康泰生物（300601.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 生物医药 投资评级 增持-A 首次评级 6个月目标价： 72元 股价（2018-04-24） 66.30元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 27,921.71 流通市值（百万元） 10,612.79 总股本（百万股） 421.14 流通股本（百万股） 160.07 12个月价格区间 24.37/67.21元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 10.96 40.59 146.99 绝对收益 15.65 42.8 145.24 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 孔令岩 报告联系人 kongly@essence.com.cn Tab le_Report 相关报告 -12%14%40%66%92%118%144%2017-042017-082017-122018-04康泰生物 生物医药 创业板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■公司研发管线梯队丰富逐渐步入收获期，公司价值有望得到重塑。1）报产品种：主要有23价肺炎球菌多糖疫苗、吸附无细胞百白破联合疫苗、冻干人用狂犬病疫苗(MRC-5细胞)、四价流脑、冻干b型流感嗜血杆菌结合疫苗等，前两个产品均已完成现场核查。狂犬病疫苗(MRC-5细胞)为世界卫生组织推荐使用的“金标准”疫苗，具有免疫原性强、副反应少、无致瘤性等优点，目前国内厂家仅成都康华获批，但由于生产工艺复杂、产率少，近年来批签发数量不高，公司产品目前正处于现场检查阶段，我们预计2018年底左右获批，届时将成为公司另一重磅疫苗品种。2）处于III期临床品种：主要有13价肺炎球菌结合疫苗、Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗(Vero细胞)、冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)等品种。①13价肺炎球菌结合疫苗为全球最为畅销的疫苗品种，17年销售额约56亿美元（辉瑞年报），目前公司产品进度仅次于沃森生物，我们预计有望于2020年获批。②Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗(sIPV)同样为重磅品种，目前WHO全面推行IPV取代OPV，由于国内产能不足仅北生研和昆明所的产品获批，因此采取“1IPV+3OPV”的序贯免疫策略是减少IPV 使用剂次又能保证更多婴幼儿接种的折中之选。2015年IPV被纳入国家免疫规划，未来随着产能逐步爬坡，IPV将全面取代OPV，替代空间巨大，我们预计公司的产品有望于2020年获批。3）获批临床或临床前研究品种：主要有重组肠道病毒71型疫苗(汉逊酵母)、无细胞百白破-脊髓灰质-b型流感嗜血杆菌联合疫苗、五价口服轮状病毒活疫苗、重组人乳头瘤病毒疫苗（HPV）等重磅潜力品种。 ■投资建议：增持-A投资评级，6个月目标价72元。我们预计公司2018年-2020年的净利润分别为4.18亿元、6.51亿元、10.45亿元，EPS分别为0.99元、1.54元、2.48元，对应当前股价的PE分别为67X/43X/27X。考虑到四联苗正处于高速放量期，且公司在研管线丰富，其中不乏第三代狂犬病疫苗、13价肺炎结合疫苗、sIPV等重磅品种，未来几年内将陆陆续续上市，为公司的持续高增长提供保障；首次给予增持-A 的投资评级，6个月目标价为72元，相当于2019年47倍的动态市盈率。 ■风险提示：市场拓展不达预期，研发进度不达预期 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 551.9 1,161.2 1,871.9 2,378.8 3,207.5 净利润 86.2 214.7 418.8 650.5 1,044.6 每股收益(元) 0.20 0.51 0.99 1.54 2.48 每股净资产(元) 1.75 2.54 3.78 5.12 7.42 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 323.9 130.0 66.7 42.9 26.7 市净率(倍) 38.0 26.1 17.6 12.9 8.9 净利润率 15.6% 18.5% 22.4% 27.3% 32.6% 净资产收益率 11.7% 20.0% 26.3% 30.1% 33.4% 股息收益率 0.1% 0.0% 0.1% 0.3% 0.3% ROIC 11.4% 24.6% 39.5% 43.6% 99.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/康泰生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 551.9 1,161.2 1,871.9 2,378.8 3,207.5 成长性 减:营业成本 118.3 136.3 246.3 288.1 352.7 营业收入增长率 21.9% 110.4% 61.2% 27.1% 34.8% 营业税费 4.6 7.0 11.4 16.2 20.3 营业利润增长率 23.9% 182.6% 90.6% 55.6% 60.9% 销售费用 219.7 615.4 855.1 982.9 1,188.4 净利润增长率 37.2% 149.0% 95.1% 55.3% 60.6% 管理费用 103.0 181.9 285.1 357.1 475.0 EBITDA增长率 5.0% 96.3% 93.9% 50.6% 57.3% 财务费用 1.8 2.0 - - - EBIT增长率 14.2% 132.7% 126.7% 55.6% 60.9% 资产减值损失 19.6 18.7 14.1 17.5 16.8 NOPLAT增长率 12.5% 189.0% 88.6% 55.6% 61.4% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 34.5% 17.5% 40.8% -29.0% 55.5% 投资和汇兑收益 0.8 1.9 1.8 1.5 1.7 净资产增长率 13.6% 45.7% 48.5% 35.7% 44.8% 营业利润 85.7 242.2 461.6 718.5 1,156.0 加:营业外净收支 13.3 -4.2 3.7 4.3 1.3 利润率 利润总额 99.0 238.0 465.3 722.7 1,157.3 毛利率 78.6% 88.3% 86.8% 87.9% 89.0% 减:所得税 12.8 23.3 46.5 72.3 112.7 营业利润率 15.5% 20.9% 24.7% 30.2% 36.0% 净利润 86.2 214.7 418.8 650.5 1,044.6 净利润率 15.6% 18.5% 22.4% 27.3% 32.6% EBITDA/营业收入 24.1% 22.5% 27.1% 32.1% 37.5% 资产负债表 EBIT/营业收入 15.9% 17.5% 24.7% 30.2% 36.0% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 运营效率 货币资金 110.9 159.7 236.3 1,040.6 1,421.1 固定资产周转天数 183 114 87 63 43 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 65 38 71 65 61 应收帐款 289.3 543.5 844.3 959.7 1,410.5 流动资产周转天数 339 243 239 294 325 应收票据 - 1.0 22.2 9.4 13.2 应收帐款周转天数 147 129 133 137 133 预付帐款 11.7 4.6 23.7 13.3 29.4 存货周转天数 82 50 48 47 43 存货 141.1 180.8 316.8 308.6 461.8 总资产周转天数 957 591 465 462 445 其他流动资产 26.8 100.0 51.5 59.4 70.3 投资资本周转天数 509 302 244 192 151 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 11.7% 20.0% 26.3% 30.1% 33.4% 投资性房地产 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 ROA 5.4% 9.7% 15.9% 18.7% 23.5% 固定资产 266.6 467.2 432.9 398.5 364.1 ROIC 11.4% 24.6% 39.5% 43.6% 99.2% 在建工程 485.5 386.0 386.0 386.0 386.0 费用率 无形资产 191.3 215.8 204.6 193.4 182.2 销售