中环转债申购价值分析：债底不高，但平价很高

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 马航 联系人 mahang＠gjzq.com.cn 债底不高，但平价很高 ——中环转债申购价值分析 基本结论  事件：6月4日晚，安徽中环环保科技股份有限公司发布公告，将于2019年6月10日发行2.90亿元可转债，对此我们进行简要分析，结论如下：  债底为79.68元，YTM为2.17 %。中环转债期限为5年，债项评级为AA-，票面面值为100元，票面利率第一年0.5%、第二年0.8%、第三年1.6%、第四年2.2%、第五年3.0%，到期赎回价格为票面面值的106%（含最后一期利息），按照中债5年期AA-企业债到期收益率（2019/6/4）7.01%作为贴现率估算，债底价值为79.68元，纯债对应的YTM为2.17%，债底保护性较弱。  平价为101.71元，下修条款较易触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为12.31元/股，中环环保（300692.SZ）6月4日的收盘价为12.52元，对应转债平价为101.71元。中环转债的下修条款为：15/30，90%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，下修条款较易触发。  预计中环转债上市首日价格在107~109元之间。按中环环保6月4日的收盘价测算，中环转债平价为101.71元。可参照的平价可比标的为长青转2，其平价为102.02元，当前转股溢价率为7.67%，可参照的规模可比标的是特一转债，当前转股溢价率为4.67%。考虑到中环转债债底保护性较弱，规模和评级的吸引力有限，预计上市首日的转股溢价率在5%~7 %之间，对应的上市价格在107~109元区间。  预计配售比例在20%左右。张伯中先生直接持有公司21.56%的股份，并通过中辰投资间接控制公司17.81%的股份，合计持有公司39.37%的股份，系公司的控股股东和实际控制人。截至目前，暂无股东承诺参与优先配售，我们预计配售比例在20%左右，留给市场的申购规模为2.32亿元。  预计中签率在0.05%~0.08 %。中环转债总申购金额为2.90亿元，若配售比例为20%，那么可供投资者申购的金额为2.32亿元，若网上申购户数为30~50万，单户申购金额按上限打新，预计中签率在0.05%~0.08%之间。  综合来看，中环转债债底保护性较弱，下修条款相对友好，平价水平高于面值，考虑到正股主业保持高速增长态势，政策利好未来发展前景，转债具有一定配置价值，建议投资者适当参与申购。  风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。 2019年06月04日 固收点评报告 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 固收点评报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 6月4日晚，安徽中环环保科技股份有限公司（以下简称“中环环保”）发布公告，将于2019年6月10日发行2.90亿元可转债，此次募集资金将用于桐城市农村生活污水处理PPP项目和滨州市阳信县河流镇陆港物流园区污水处理厂工程PPP项目。以下我们对中环转债的申购价值进行简要分析，供投资者参考。 1、中环转债基本要素分析 债底为79.68元，YTM为2.17 %。中环转债期限为5年，债项评级为AA-，票面面值为100元，票面利率第一年0.5%、第二年0.8%、第三年1.6%、第四年2.2%、第五年3.0%，到期赎回价格为票面面值的106%（含最后一期利息），按照中债5年期AA-企业债到期收益率（2019/6/4）7.01%作为贴现率估算，债底价值为79.68元，纯债对应的YTM为2.17%，债底保护性较弱。 平价为101.71元，下修条款较易触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为12.31元/股，中环环保（300692.SZ）6月4日的收盘价为12.52元，对应转债平价为101.71元。中环转债的下修条款为：15/30，90%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，下修条款较易触发。 图表1：中环转债基本信息梳理 具体内容 转债信息 转债名称/代码 中环转债/123026.SZ 发行规模 2.90亿元 发行方式 原股东优先配售和网上向社会公众投资者 票面利率 第一年0.5%、第二年0.8%、第三年1.6%、第四年2.2%、第五年3.0% 到期赎回价格 票面面值的106%（含最后一期年度利息） 存续期 自发行之日起5年 转股期 自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日~转债到期日 主体/债项评级/担保 AA-/AA-/无 初始转股价格 12.31元/股 募集资金用途 桐城市农村生活污水处理PPP项目和滨州市阳信县河流镇陆港物流园区污水处理厂工程PPP项目 主承销商 海通证券 重要条款 下修条款 本次发行的可转换公司债券存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。 有条件赎回条款 在本次发行的可转换公司债券转股期内，如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含130%），或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足3,000万元时，公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。 有条件回售条款 本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。 来源：Wind，国金证券研究所 总股本稀释率为14.72%。若按中环环保（300692.SZ）初始转股价12.31元/股进行转股，转债发行对总股本和流通盘的稀释度分别为14.72%和24.29%，流通盘具有一定的摊薄压力。 固收点评报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：中环转债发行申购日期表 日期 交易日 发行事项安排 2019-6-5 T-2 刊登《募集说明书》、《募集说明书提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》 2019-6-6 T-1 原股东优先配售股权登记日； 网上路演 2019-6-10 T 刊登《发行提示性公告》； 原股东优先配售（缴付足额资金）； 网上申购（无需缴付申购资金）； 确定网上中签率 2019-6-11 T+1 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》； 网上发行摇号抽签 2019-6-12 T+2 刊登《网上中签结果公告》 网上申购中签缴款（投资者确保资金账户在T+2日日终有足额的可转债认购资金） 2019-6-13 T+3 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 2019-6-14 T+4 刊登《发行结果公告》 来源：Wind，国金证券研究所 2、投资申购建议 预计中环转债上市首日价格在107~109元之间。按中环环保6月4日的收盘价测算，中环转债平价为101.71元。可参照的平价可比标的为长青转2，其平价为102.02元，当前转股溢价率为7.67%，可参照的规模可比标的是特一转债，当前转股溢价率为4.67%。考虑到中环转债债底保护性较弱，规模和评级的吸引力有限，预计上市首日的转股溢价率在5%~7%之间，对应的上市价格在107~109元区间。 预计配售比例在20%左右。张伯中先生直接持有公司21.56%的股份，并通过中辰投资间接控制公司17.81%的股份，合计持有公司39.37%的股份，系公司的控股股东和实际控制人。截至目前，暂无股东承诺参与优先配售，我们预计配售比例在20%左右，留给市场的申购规模为2.32亿元。 预计中签率在0.05%~0.08%。中环转债总申购金额为2.90亿元，若配售比例为20%，那么可供投资者申购的金额为2.32亿元，若网上申购户数为30~50万，单户申购金额按上限打新，预计中签率在0.05%~0.08%之间。 综合来看，中环转债债底保护性较弱，下修条款相对友好，平价水平高于面值，考虑到正股主业保持高速增长态势，政策利好未来发展前景，转债具有一定配置价值，建议投资者适当参与申购。 3、正股基本面分析 中环环保主要从事污水处理和环境工程业务，可以提供包括污水处理相关技术工艺和产品的研究开发、设计咨询、工程建设、投资与运营等全系统服务。目前，公司已在医疗废水、高浓度有机废水等领域取得了不错的成果。 图表3：中环环保主要控股参股公司经营情况 公司名称 主营业务 营业收入（万元） 净利润（万元） 桐城市清源水务有限公司 污水处理 1,652.33 799.68 泰安清源水务有限公司 污水处理 5,130.41 1,348.25 宁阳清源水务有限公司 污水处理 1,689.12 750.48 安庆市清源水务有限公司 污水处理 1,346.34 820.31 来源：Wind，国金证券研究所 公司的业绩驱动因素主要有两点： 固收点评报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明  政策驱动。国家陆续出台了一系列激励政策来推进环保产业的市场化进程。政府和社会资本合作模式（PPP模式）作为公共服务供给机制的重大创新，有利于加快转变政府职能，盘活社会存量资本，发挥企业市场主体活力和发展潜力。  全产业链服务能力驱动。公司业务范围覆盖城镇污水处理、工业园区及工业污水处理和综合环境治理，具有系统化的方案设计和实施能力，能满足政府、工业企业、工业园区等客户跨领域业务打包整合的需求，提供系统化的解决方案。 固废领域成为新的增长点。公司与安徽盛运环保（集团）股份有限公司进行战略合作，通过投资、增资等模式迅速切入固废处理领域，并获得德江、承德、西乡等垃圾焚烧发电项目，公司产业结构进一步优化，为公司发展提供了新的增长动力。 营收由环境工程贡献。公司主要从事污水处理业务和环境工程业务，同时，公司正在积极开拓固废处理和垃圾焚烧发电等业务。2018年，环境工程业务收入2.40亿元，占营业收入的61.54%，同比增加108.70%；污水处理业务收入1.50亿元，占比38.46%，同比增加28.21%。 图表4：中环环保营业收入占比情况 图表5：中环环保营业收入结构情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 公司经营业绩稳健。公司2016、2017、2018年及2019Q1的营业收入分别为1.78、2.33、3.90、0.88亿元，同比增速分别为20.33%、30.72%、67.78%、75.88%，营收保持了高速增长态势。公司2016、2017、2018年及2019Q1的净利润分别为0.50、0.54、0.64、0.11亿元，同比增速分别为44.93%、7.28%、18.85%、24.54%，净利润增速不及收入的主要原因是毛利率有所下降。 公司的毛利率低于同业。2018年公司毛利率为31.18%，比同业低5.45个百分点，比上年下降8.52个百分点，主要原因是贡献五成以上的环境工程业务的毛利率相比于上年下降8.25个百分点。 61.54%38.46%环境工程业务污水处理业务0.01.02.03.04.05.020142015201620172018环境工程业务污水处理业务 固收点评报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表6：中环环保营业收入情况 图表7：中环环保净利润情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 营运能力有所增强。2018年公司应收账款周转率和存货周转率分别为5.41、4.10，相比上年均有所增加，营运能力提升。2018年公司的应收账款为0.97亿元，同比增加53.98%，主要系新增特许经营权项目投入运营、环境工程业务增加所致；