贵广转债申购价值分析：广电类转债，高债底保护

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 广电类转债，高债底保护 ——贵广转债申购价值分析 基本结论  事件：2月28日晚，贵州省广播电视信息网络股份有限公司发布公告，将于2019年3月5日发行16亿元可转债。对此我们进行简要分析，结论如下：  债底为91.98元，YTM为3.00%。贵广转债期限为6年，债项评级为AA+，票面面值为100元，票面利率第一年0.5%、第二年0.8%、第三年1.0%、第四年1.7%、第五年2.0%、第六年2.2%。到期赎回价格为票面面值的113%，按照中债6年期AA+企业债到期收益率4.48%作为贴现率估算，债底价值为91.98元，纯债对应的YTM为3.00%，债底保护性较强。  平价为99.63元，下修条款较易触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为8.13元/股，贵广网络2月28日的收盘价为8.10元，对应转债平价为99.63元。贵广转债的下修条款为：10/20，90%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，下修条款较易触发。  预计贵广转债上市首日价格在107~109元之间。截至2月28日，贵广转债平价为99.63元。参照平价可比标的、规模可比标的，预计转股溢价率在8%~10%左右，对应的上市首日价格在107~109元区间。  预计网下中签率为0.12%~0.14 %。贵广转债同时设置网下和网上发行。假设网下申购户数为1,000~1,200户，平均单户申购金额为7.2亿元，预计网下中签率为0.12%~0.14%之间。  整体上看，贵广转债债底保护性较好，平价也较高，打新可能获得一定收益，建议投资者积极参与申购。  风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。 2019年02月28日 固收点评报告 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 固收点评报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 2月28日晚，贵州省广播电视信息网络股份有限公司（以下简称“贵州网络”）发布公告，将于2019年3月5日发行16亿元可转债，此次募集资金将用于光纤入户工程和智慧光电工程（一期）。以下我们对贵广转债的申购价值进行简要分析，供投资者参考。 1、贵广转债基本要素分析 债底为91.98元，YTM为3.00%。贵广转债期限为6年，债项评级为AA+，票面面值为100元，票面利率第一年0.5%、第二年0.8%、第三年1.0%、第四年1.7%、第五年2.0%、第六年2.2%。到期赎回价格为票面面值的113%（含最后一期年度利息），按照中债6年期AA+企业债到期收益率（2019/2/28）4.48%作为贴现率估算，债底价值为91.98元，纯债对应的YTM为3.00%，债底保护性较强。 平价为99.63元，下修条款较易触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为8.13元/股，贵广网络（600996.SH）2月28日的收盘价为8.10元，对应转债平价为99.63元。贵广转债的下修条款为：10/20，90%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，下修条款较易触发。 图表1：贵广转债基本信息梳理 具体内容 转债信息 转债名称/代码 贵广转债/110052.SH 发行规模 16亿元 发行方式 原股东优先配售、网下向机构投资者配售和网上向社会公众投资者 票面利率 第一年0.5%、第二年0.8%、第三年1.0%、第四年1.7%、第五年2.0%、第六年2.2% 到期赎回价格 票面面值的113%（含最后一期年度利息） 存续期 自发行之日起6年 转股期 自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日~转债到期日 主体/债项评级/担保 AA+/AA+/无 初始转股价格 8.13元/股 募集资金用途 光纤入户工程和智慧光电工程（一期） 重要条款 下修条款 本次发行的可转换公司债券存续期间，当公司股票在任意连续二十个交易日中至少有十个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。 有条件赎回条款 在本次发行的可转换公司债券转股期内，如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的130%（含130%），或本次发行的可转换公司债券未转股余额不足3,000万元时，公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。 有条件回售条款 本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。 来源：Wind，国金证券研究所 总股本稀释率为18.88%。若按贵广网络（600996.SH）初始转股价8.13元/股进行转股，转债发行对总股本的稀释度和流通盘的稀释度分别为18.88%和66.04%，流通股摊薄压力较大。 图表2：贵广转债发行申购日期表 日期 交易日 发行事项安排 2019-3-01 T-2 1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网上路演公告》 2、网下申购（需缴纳申购保证金并提交全套申购文件） 2019-3-04 T-1 1、网下申购截止日（17:00前缴纳申购保证金并提交全套申购文件） 2、网上路演 3、原股东优先配售股权登记 固收点评报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 日期 交易日 发行事项安排 2019-3-05 T 1、刊登《发行提示性公告》 2、原无限售股东优先配售（缴付足额资金） 3、原有限售股东优先配售（16:00前缴纳认购资金并提交全套认购文件） 4、网上申购（无需缴付申购资金） 5、确定网上中签率 2019-3-06 T+1 1、刊登《网上中签率及网下配售结果公告》 2、网上申购摇号抽签 2019-3-07 T+2 1、刊登《网上中签结果公告》 2、网上投资者根据中签号码确认获配数量并缴款（须确保资金账户在T+2日日终有足够的认购资金） 3、网下投资者根据配售金额缴款（如申购保证金低于获配金额） 2019-3-08 T+3 主承销商根据网上、网下资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 2019-3-11 T+4 刊登《发行结果公告》 来源：Wind，国金证券研究所 2、投资申购建议 预计贵广转债上市首日价格在107~109元之间。截至2月28日，贵广转债平价为99.63元。可参照的平价可比标的为顾家转债，其平价为99.50元，当前的转股溢价率水平为16.08%，可参照的规模可比标的是帝威转债，当前转股溢价率为8.35%。考虑到当前市场参与热情较高，预计转股溢价率在8%~10%左右，对应的上市首日价格在107~109元区间。 预计配售比例在30%左右。贵州广播影视投资有限公司（以下简称“贵广影视”）持有公司42.52%的A股普通股股份，系公司的实际控制人，贵广影视将参与本次发行的优先配售，承诺认购金额不低于3.57亿元，占总发行规模的22.31%，我们预计股东配售比例在30%左右，那么网上网下申购投资者可申请规模为11.2亿左右。 预计网下中签率为0.12%~0.14%。贵广转债同时设置网下和网上发行，假设配售比例为30%，根据发行公告，网下向机构投资者配售和网上向社会公众投资者发售预设的发行数量比例为90%:10%，那么网下发行金额为10.08亿元。假设网下申购户数为1,000~1,200户，平均单户申购金额为7.2亿元，预计网下中签率为0.12%~0.14%之间。 整体上看，贵广转债债底保护性较好，平价也较高，打新可能获得一定收益，建议投资者积极参与申购。 3、正股基本面分析 贵州省广播电视信息网络股份有限公司是贵州广电传媒集团旗下三家大型企业之一。公司主要从事广播电视网络的建设运营，主要业务包括广播电视节目收视服务、数字电视增值业务的开发与经营、数据业务、有线电视相关工程及安装、节目传输、终端销售等，业务区域覆盖贵州省全境。 截至2017年末公司营业收入为25.73亿元，全部来源于有线电视服务。2018H1和2018Q3尚未公布详细营业收入来源。 销售毛利率有所下降，高于行业平均水平。近五年，公司销售毛利率有所下降，截至2018Q3，销售毛利率为35.39%，比行业平均水平高4.38%。在行业整体销售毛利率下降的情况下，公司销售毛利率也呈下降趋势，但仍高于行业平均水平。 固收点评报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：贵广网络及行业销售毛利率 来源：Wind，国金证券研究所 营业收入稳定增长，净利润有所收缩。近年，公司营业有着可观的增长，虽然增速放缓，但每年仍有相对稳定的增长。2016、2017、2018Q3营业收入分别为22.89亿元、25.73亿元和20.15亿元，同比增速分别为8.84%、12.41%和15.01%。 净利润方面，近两年公司净利润有所收缩。净利润增速连年下滑，2017年净利润为4.44亿元，同比增长0.23%；截止2018Q3，公司净利润为2.53亿元，同比下降26.88%。预计2018年净利润同比增速为负。从绝对量上看，2015-2017年公司净利润都维持在4亿元以上，表现尚可。 图表4：贵广网络营业收入及同比增速 图表5：贵广网络净利润及同比增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 财务压力提升，偿债保障能力极弱。近年公司财务费用不高，其中2015-2017年财务费用为192万元、462万元和-1,883万元，截至2018Q3，公司财务费用为2,452万元，相对往年有所增加，同时财务压力提升。 虽然公司财务压力不大，但是其偿债保障能力极弱，近五年公司流动比率均低于2，而且除2016年外，其余几年公司流动比率均低于1，偿债保障能力差，具有较大风险，需要着重关注。 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0201 3201 4201 5201 6201 7201 8Q3贵广网络销售毛利率（%）行业平均销售毛利率（%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%051015202530201 3201 4201 5201 6201 7201 8Q3营业收入（亿元）营业收入同比增速（右轴）-50.00%0.00%50.00%100 .00 %150 .00 %200 .00 %250 .00 %300 .00 %350 .00 %0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0201 3201 4201 5201 6201 7201 8Q3净利润（亿元）净利润同比增速（右轴） 固收点评报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表6：贵广网络财务费用情况 图表7：贵广网络流动比率情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 4、风险提示 股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。 -30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.0201 3201 4201 5201 6201 7201 8Q3财务费用（百万元）0.270.320.381.250.620.6700.20.40.60.811.21.4201 3201 4201 5201 6201 7201 8Q3流动比率 固收点评报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯