非银行金融行业2019年券商行业一季报简述及中期投资策略报告：Q1贝塔效应已落地，中期应抱紧龙头以不变应万变

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2019年05月31日 分析师：刘文强 S1070517110001 ☎ 021-31829700  liuwq @cgws.com 联系人（研究助理）：张永 S1070118090027 ☎ 010-88366060-8865  zhangyong@cgws.com 数据来源：wind 相关报告 <<拟放开专业机构投资者直连券商端口，增量正规军入市以激活市场可期>> 2019-02-11 <<券商、创投商业模式变革专题研究之（三）：科创板引领资本市场供给侧改革，倒逼券商等业务模式变革+孕育新机会>> 2019-03-12 <<关于2018年券商业绩的点评：杠杆率低位、减值计提增加致使ROE低位承压，金融科技重要性凸显>> 2019-01-28 Q1贝塔效应已落地，中期应抱紧龙头以不变应万变 ——2019年券商行业一季报简述及中期投资策略报告  要点1：短期视角：估值修复驱动投资端向好助力一季报超预期 2019年市场信心随金融市场改革政策不断推进愈加提升稳固，一季度行情有了大幅度的上涨，也经历一定程度的调整。我们认为，本轮市场调整的性质是牛市第一波上涨后的正常回撤，主因是估值修复后基本面暂难接力，中美贸易谈判反复让调整更艰难。调整结束进入牛市下一波上涨需要基本面、政策面、市场面共振，需要保持耐心，尤其需要关注中美贸易谈判进展，预计在贸易战背景下我们认为宏观政策基调可能会再次转为更偏向宽松。 2019年一季度131家证券公司当期实现营业收入1018.94亿元，同比增幅54.47%；净利润440.16亿元，同比增幅86.83%。与去年证券业惨淡的业绩（全年净利润666亿）相比，今年一季度证券业完成去年近七成的净利润，ROE较去年同期增长81.60%。业务结构方面，证券投资收益（含公允价值变动）的净收入占比达到50.45%（贡献度较去年同期上升25.72pct），超过总营收的50%，成为推动营收同比大幅增长的重要引力点。一季度前期（上证2400-2900点）先散户（个人）后外资主导行情下使得经纪业务不及预期，另外中小券商权益类证券投资占净资本的比重显著提升，龙头券商也不断加大直投业务投入，致使业务结构持续向重资产倾斜。未来重资产业务也将成为主导券商业绩走向的重要因素，重点关注券商私募及另类投资子公司的投入及业绩情况能够较为准确把握券商整体的业绩。  要点2：中期视角：在创新政策驱动下回归α机会 轻资产业务应聚焦以科创板为代表的新经济业态，撬动大投行类等业务空间；重资产业务应关注政策松绑下的多层次资本市场建设机会。今年一季度，松绑政策出台不断，5月18日上交所同中登所已经启动了第二轮科创板全网测试，科创板启动快马加鞭，另外叠加去年CDR回归及沪伦通启动等政策，券商关注重资产变革在金融供给测改革中的重要性，也要聚焦今年年中预计开始交易的科创板市场，预计将掀起券商以投行业务为核心的轻资产业务变革，但券商整体通过这轮国内政策利好行情下获得的业绩增厚将受到政策实施效果及中美贸易进程的限制，但是总体业务结构变革的趋势已经稳固。对标高盛和摩根士丹利，国内的重资产收入占比仍然偏低。以利息收入为例，2018年，国内证券行业利息净收入占营收的比重为9.28%，相比于高盛的37%和摩根士丹利的28%，利息占比仍很低；2019Q1，国内证券行业利息净收入占营收的比重为7.22%，仍低于高盛的42%和摩根士丹利的31%，而且高盛和摩根士丹利的利息收入占比呈现逐核心观点 股价走势图 分析师 证券研究报告 投资策略研究*半年度投资策略 行业报告 非银行金融行业 投资策略研究*半年度投资策略 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 年增加的趋势，而国内券商此趋势仍未显现，未来利息收入贡献度增加的趋势将逐步凸显。  要点3：长期视角：券商估值提升可能来自金融科技含量及行业整合下龙头券商溢价 科技与金融紧密结合，已经成为国内外券商的共识。纵观国外顶级投行，高盛和摩根士丹利不断地增加科技投入，向科技公司看齐。国内各大券商也紧密布局金融科技，引进金融人才，打造金融科技核心竞争力。金融科技的地位也从支撑业务发展演变为驱动业务发展乃至商业模式变革，券商的价值链正逐渐发生改变。长期来看，券商的核心竞争力将重点体现在两个指标上：第一，年研发经费与年营业收入的占比；第二，研发人员与员工总数的占比。另外，更长周期估值的提升可能将来自并购重组抑或混业经营下龙头券商的估值溢价，可以预见行业内优胜劣汰的现象更加明显，落实金融供给侧政策。2018年年底中信收购广州证券掀开了近几年国内证券公司重组合并的第一幕，随着核心竞争能力转向资本实力、风险定价能力、机构平台和金融科技运用，券商将出现强者恒强的竞争格局。  要点4：投资建议：在变革中孕育希望与未来，聚焦龙头以不变应万变 建议从三条主线选择个股，1）业绩优良稳健、营收结构多元化、均衡化的龙头券商：重点推荐华泰证券、海通证券、国泰君安、广发证券、申万宏源等。2）建议关注创新+转型发展的中小型券商：兴业证券、东方证券、东吴证券、东方财富等。3）关注次新股类弹性标的：中信建投，中国银河等。  风险提示：地缘政治风险；中美贸易摩擦加剧风险；宏观经济下行风险；业绩不及预期风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险。 投资策略研究*半年度投资策略 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 估值修复驱动投资端向好助力一季报超预期 ................................................................... 6 1.1 权益市场推动下的行业一季度整体业绩超预期 ...................................................... 6 1.1.1 行业整体营收YOY+54.47%，净利润YOY+86.86%，ROE增长1.02pct .. 6 1.1.2 上市券商营收YOY+51.57%，归母净利润YOY+86.90%，ROE增长1.20pct 6 1.2 大自营引领下重资产业务贡献巨大，占比提升 ...................................................... 7 1.2.1 阶段性的个人+外资主导行情下经纪业务增速有限，业务结构持续向重资产倾斜 7 1.2.2 中小上市券商权益类资产占净资本比重提升显著 ....................................... 11 1.2.3 龙头券商强化布局衍生品业务 ....................................................................... 12 1.2.4 龙头券商直投子公司贡献度提升 ................................................................... 13 1.3 利息净收入提升主要源于会计变更 ........................................................................ 14 2. 中期在创新政策驱动下回归훂机会 .................................................................................. 15 2.1 轻资产业务应聚焦以科创板为代表的新经济业态，撬动大投行类等业务空间 15 2.1.1 科创板增量、CDR回归、沪伦通等改革孕育新契机 .................................. 15 2.1.2 以再融资、A股分拆上市等资本工具有望落地 ........................................... 24 2.2 重资产业务应关注政策松绑下的多层次资本市场建设机会 ................................ 26 2.2.1 多层次资本市场建设纵深推进下的机会 ....................................................... 26 2.2.2 新时代国际化推进下，着眼跨境业务发展 ................................................... 31 3. 长期视角：券商估值提升可能来自金融科技含量及行业整合下龙头券商溢价 ......... 31 3.1 加大金融人才引进已成共识 .................................................................................... 31 3.1.1 科技赋能金融已成趋势 ................................................................................... 32 3.1.2 人工智能成券商布局重点 ............................................................................... 32 3.2 券商积极储备金融科技人才 .................................................................................... 33 3.3 更长周期来自并购重组抑或混业经营下龙头券商的估值溢价 ............................ 34 3.3.1 龙头券商中多集中于国有企业控股券商，具此项特征的券商表现优异 ... 34 3.3.2 行业优胜劣汰，垄断竞争格局不断夯实 ....................................................... 35 3.3.3 国内券商或将掀起并购重组浪潮，券商实现差异化发展 ........................... 36 4. 估值及投资建议 ................................................................................................................. 38 4.1 国家队资金进场谨慎，所持券商股触底 ................................................................ 38 4.2 公募基金持股情况 .................................................................................................... 39 4.3 增量资金入市可期 .................................................................................................... 41 4.4 弹性假设下2019年业绩预测 .................................................................................. 41 4.5 投资建议 ............................................................................................................