保险行业2019 年一季报简述及中期投资策略报告：结构转型奠定发展基石，政策利好增厚利润

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2019年06月16日 分析师：刘文强 S1070517110001 ☎ 021-31829700  liuwq @cgws.com 联系人（研究助理）：张永 S1070118090027 ☎ 010-88366060-8865  zhangyong@cgws.com 数据来源：wind 相关报告 结构转型奠定发展基石，政策利好增厚利润 ——保险行业2019年一季报简述及中期投资策略报告  要点1：2018年保费整体下滑趋势如期收窄 2019年一季度，受到权益市场大幅上涨影响，上市险企总资产、净资产和归母净利润实现增长，计入其他综合收益的可供出售金融资产公允价值大幅上升导致投资收益同比实现增加，总投资收益率较年初有所提高。从上市险企持股情况来看，各险企总体偏好增长稳定、业绩优良的银行和地产行业股票，所持银行和地产行业股票市值占六家上市险企持股总市值的29.8%。从负债端来看，上市险企总保费收入实现了稳定增长，寿险总保费收入为7428.46亿元，同比增长8.71%，新单保费逐步回暖，续期保费为保费收入主要来源。各上市险企的产险业务也持续增长，其中非车险业务增幅最大，随着各家险企优化产险结构，非车险业务对产险保费增长的推动速度更为明显。上市险企所得税负担减轻，实际盈利能力改善。  要点2：中期看结构持续优化，奠定长期转型发展基石 2018年代理人增速放缓，靠人海战术的竞争策略基本告罄，险企正加强代理人专业化队伍建设，主打个险渠道，提升人均产能是必由之路。产品结构方面，自134号文以来，以健康险为代表的长期保障型产品高速发展，成为主力，保障型产品销售，促使上市险企业务结构改善，价值率不断提升，有望带动保险深度、密度提高。期限结构方面，险企更加倚靠长期续期保费，稳定保费增速。  要点3：EV长期增长无忧 2018年以来，由于新单保费的大幅下滑，市场对内含价值增速存在隐忧。2018年，上市险企新业务价值部分微增，少数负增长，新业务价值占期初内含价值比例也有所下滑。测算发现以中国平安为代表的各险企内含价值中，预期回报占比可以达到5%-9%，新业务价值贡献7%-14%。随着近期新单保费销售的边际逐步好转，有望新业务价值恢复正增长，内含价值有望达到15%-20%增速。  要点4：降税背景下，迎来发展新机遇 2019年5月28日，财政部、税务总局官网同时发布《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》，保险行业中，财险手续费及佣金支出占净利润比重大，降税政策将为产险发展带来新机遇。平安产险、太保产险、人保财险和太平财险2018年分别实现财产险保费收入2475.26亿元、1178.08亿元、3887.69亿元、346.96亿港元，手续费及佣金占保费收入的比例分别为19.9%、19.9%、19.1%和12.5%。在新政策实施之后18%核心观点 股价走势图 分析师 证券研究报告 投资策略研究*半年度投资策略 行业报告 非银行金融行业 投资策略研究*半年度投资策略 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 及以下的部分都可以在当年保费收入中进行抵扣，这使得平安产险、太保产险、人保财险的净利润分别增长15.1%、24.2%和17.9%， ROE分别增长2.4pct、2.4pct和1.9pct。平安产险和太保产险的归母净利润增幅为15.1%和25%。  要点5：死差为盾，拟提高权益投资比重新政有望使利差下行影响或钝化 剩余边际奠定长期稳定利源基础，死差益占比不断提升。采用寿险保险最低风险资本对最低资本的比重来观察死费差和利差占比变化，该比重越高，则代表死差费差的保障型产品占比越高。目前阶段看，友邦保险远高于其他险企，接近70%水平，这与该公司重视高价值率产品关系密切。中国平安最低资本占比紧随友邦保险，并且上升速度最快。源于2015年开始的业务转型，新华保险保险产品中保障型产品比重和保费中期缴保费比重持续提升使得死差对价值的贡献逐步提高，整体处于上升趋势。中国太保最低资本占比也表现出不断上升，持续推荐死差贡献。中国太平死差贡献不断提升，总体维持相对高位。但中国人寿最低资本占比呈现相对下滑的趋势。 我们认为，在本轮强监管周期下，行业加快回归保障本源，未来死差益占比将有望不断提升，尤其是19号文规定下52条负面清单中有2条对行业造成较大影响，包括“分红保险客户利益演示下调”和“已停售一年期产品不能续保”，预计可能导致行业分红产品竞争力下降，保障型产品将不断提升。 此外，长端利率存在下行扰动压力，降息可期。预计750日移动平均国债收益率曲线在短期内上涨的趋势不变，近期美联储发布货币政策鸽派信号，长周期来看，对保险长端利率可能存在下降的压力与扰动。但监管层正在积极研究修订保险资金投资权益类资产比例上限，将为A股带来新的增量资金，保险板块有望享受正反馈效应。  投资建议：估值低位下龙头险企的优势凸显 重点推荐中国平安、新华保险、中国人寿等，港股建议关注中国太平。  风险提示：中美贸易摩擦加剧风险；宏观经济下行风险；股市系统性下跌风险；长端利率下行风险；汇率波动风险；信用风险；监管风险。 投资策略研究*半年度投资策略 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 2019Q1业绩超预期增长主要源于权益市场短期的高增长 ............................................. 6 1.1 投资端：贝塔效应下投资收益向好 .......................................................................... 6 1.1.1 行业及险企投资资产及占总资产比重 ............................................................. 6 1.1.2 上市险企浮盈大幅提升 ..................................................................................... 7 1.2 负债端：总保费收入持续增长，新单保费逐步回暖 .............................................. 9 1.2.1 总保费收入持续增长，续期保费占比提高 ..................................................... 9 1.2.2 Q1新单保费出现回暖迹象 .............................................................................. 10 1.3 新单价值逐季恢复，价值率不断提升 .................................................................... 10 1.4 非车险实现较快增速，税率下降助力盈利改善 .................................................... 11 1.4.1 车险增速总体有所承压，非车险保持较快增速 ........................................... 11 1.4.2 所得税下滑，助力实际盈利改善 ................................................................... 13 2. 中期看结构持续优化，奠定长期转型发展基石 ............................................................. 14 2.1 代理人向专业化转型竞技赛道开启 ........................................................................ 14 2.1.1 代理人增速放缓趋势逐渐显现 ....................................................................... 14 2.1.2 差异化的代理人发展趋势形成，转型赛道开启 ........................................... 14 2.2 渠道结构：主打个险渠道，人均产能提升是必由之路 ........................................ 17 2.2.1 “得个险者得天下”的重要变革已在路上 ........................................................ 17 2.2.2 费用支出呈现较快增速 ................................................................................... 20 2.3 产品结构：以健康险为代表的长期保障型产品需求成主力 ................................ 22 2.3.1 高价值率的健康险产品有望带动保险深度、密度目标达成 ....................... 25 2.3.2 无风险利率相对下行，理财型产品吸引力相对下降 ................................... 26 2.4 期限结构：更加倚靠长期续期保费，稳定保费增速基石 .................................... 27 3. 寿险估值：EV长期增长可期 ........................................................................................... 30 4. 降税背景下，有望迎来发展新机遇 ................................................................................. 33 5. 盈利模式：死差为盾，利差或成扰动 ............................................................................. 37 5.1 剩余边际奠定长期稳定利源基础 ............................................................................ 37 5.2 长端利率或存在下行压力 ........................................................................................ 39 5.3 监管放松，险企配置品种日益多样性 .................................................................... 41 6. 投资建议：估值低位下龙头险企优势凸显 ..................................................................... 43 7. 风险提示 ............................................................................................................................. 44 投资策略研究*半年度投资策略 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表