业绩略低于预期，成本费用大幅提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年2月27日 海宁皮城（002344.SZ） 批发和零售贸易 业绩略低于预期，成本费用大幅提升 公司简报 ◆公司公布 2017 年度业绩快报，归母净利润同比减少45.44% 2月26日晚，公司公布 2017年度业绩快报：实现营业总收入18.86亿元，同比减少13.62%，实现归母净利润3.00亿元，同比减少45.44%，业绩略低于预期。其中商铺及配套物业销售同比下降5.53%；物业租赁及管理收入同比下降14.61%；房地产开发同比下降61.08%；商品流通收入同比下降14.67%；担保收入同比增长1.07%；酒店服务收入同比增长29.12%。 公司归母净利润大幅下降，主要由于报告期内营业总收入、综合毛利率下降及营业成本费用的增长所致。公司本期营业成本增长7.57%，管理费用增长7.35%；销售费用增长3.66%；财务费用同比下降82.61%。 ◆收购时尚小镇进一步布局创新业务 公司拟通过发行股份购买资产的方式购买时尚小镇公司 70%股权。时尚小镇公司主营业务为皮革时尚小镇的开发与经营，有助于公司从单一的皮革专业市场经营升级为专业市场生态平台，搭建完善的时装产业链，提高抵御单一皮革行业波动的能力，利好公司长期发展。 ◆商业地产主业继续承压，长期发展谋求转型 公司商业地产主业受制于宏观经济增速放缓及部分地区商业地产供大于求影响，面临较大压力。公司新市场开发放缓及现有市场租金压力导致业绩持续下滑。公司布局互联网金融、设计师品牌服饰销售以及康复医院等创新业态，意图扩展业务范围，但短期内尚难以贡献业绩。 ◆略下调盈利预测，维持中性评级 根据公司业绩快报我们略下调之前的盈利预测，假定增发股份可以完成，以增发后股份为基准，略下调公司2017-2019 年EPS 的预测，分别为0.22/0.21/0.21元（之前为0.25/0.24/0.23元），对应增发前每股收益0.23/0.23/0.22元，维持中性评级。 ◆风险提示： 商业地产行业供大于求，租金下行压力超预期。 业绩预测和估值指标 指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 1,837 2,169 1,885 1,804 1,757 营业收入增长率 -24.33% 18.09% -13.09% -4.30% -2.62% 净利润（百万元） 549 550 300 292 286 净利润增长率 -41.39% 0.22% -45.40% -2.79% -1.89% EPS（元） 0.40 0.40 0.22 0.21 0.21 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.29% 7.75% 3.72% 3.52% 3.36% P/E 16 16 29 30 30 P/B 2 1 1 1 1 中性（维持） 当前价：6.30元 分析师 唐佳睿 CFA CAIA FRM (执业证书编号：S0930516050001) 021-22169161 tangjiarui@ebscn.com 联系人 程璐 021-22169328 chenglu@ebscn.com 孙路 021-22169117 sunlu@ebscn.com 邬亮 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 12.83 总市值(亿元)：80.81 一年最低/最高(元)：5.90/10.93 近3月换手率：9.24% 股价表现(一年) -50%-28%-5%18%40%02-1705-1708-1711-17海宁皮城沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -14.89 -20.89 -60.29 绝对 -20.55 -20.55 -41.74 相关研报 收购时尚小镇70%股权，持续推进业务多元化布局 ····································· 2018-01-15 业绩符合预期，商业地产业务持续承压 ····································· 2017-10-22 2018-02-27 海宁皮城 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%60%70%201520162017E2018E2019E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 1,837 2,169 1,885 1,804 1,757 营业成本 666 886 856 856 853 折旧和摊销 221 297 77 128 182 营业税费 178 251 254 235 228 销售费用 196 213 236 216 211 管理费用 113 110 113 108 88 财务费用 23 73 60 -1 2 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 25 36 5 5 5 营业利润 683 661 389 395 380 利润总额 760 744 444 450 439 少数股东损益 10 -19 19 32 30 归属母公司净利润 548.80 549.99 300.28 291.89 286.38 资产负债表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 总资产 10,282 13,120 13,657 13,806 13,999 流动资产 3,255 4,644 8,099 7,076 6,251 货币资金 700 1,908 5,748 4,778 3,987 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 155 154 148 142 138 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 112 114 132 126 123 存货 1,688 1,019 771 770 767 可供出售投资 35 35 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 64 56 56 56 56 固定资产 389 380 1,104 1,894 2,583 无形资产 16 16 15 15 14 总负债 5,298 5,933 5,474 5,363 5,305 无息负债 4,603 5,445 5,406 5,295 5,237 有息负债 695 488 68 68 68 股东权益 4,984 7,187 8,183 8,443 8,695 股本 1,120 1,283 1,383 1,383 1,383 公积金 610 2,213 2,883 2,912 2,941 未分配利润 3,130 3,597 3,803 4,002 4,195 少数股东权益 124 95 114 146 176 现金流量表（百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 经营活动现金流 158 514 962 401 478 净利润 549 550 300 292 286 折旧摊销 221 297 77 128 182 净营运资金增加 -1,167 83 -545 2 -9 其他 555 -417 1,131 -21 18 投资活动产生现金流 -1,275 -1,920 2,724 -1,295 -1,195 净资本支出 -1,537 -1,157 -1,000 -1,100 -1,000 长期投资变化 64 56 0 0 0 其他资产变化 198 -819 3,724 -195 -195 融资活动现金流 884 2,415 154 -76 -74 股本变化 0 163 100 0 0 债务净变化 275 -207 -420 0 0 无息负债变化 1,144 842 -39 -111 -58 净现金流 -236 1,009 3,840 -970 -791 资料来源：光大证券、上市公司 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%0 100 200 300 400 500 600 201520162017E2018E2019E净利润_增长率净利润增长率 -30%-20%-10%0%10%20%30%0 500 1000 1500 2000 2500 201520162017E2018E2019E销售收入_增长率销售收入增长率 -4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%201520162017E2018E2019E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-02-27 海宁皮城 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 成长能力（%YoY） 收入增长率 -24.33% 18.09% -13.09% -4.30% -2.62% 净利润增长率 -41.39% 0.22% -45.40% -2.79% -1.89% EBITDAEBITDA增长率 -32.23% 10.12% -47.12% -0.67% 8.06% EBITEBIT增长率 -41.26% 2.20% -35.46% -12.38% -3.05% 估值指标 PE 16 16 29 30 30 PB 2 1 1 1 1 EV/EBITDA 3 1 2 4 4 EV/EBIT 4 2 2 5 7 EV/NOPLAT 5 2 3 7 9 EV/Sales 1 0 1 1 1 EV/IC 7 -69 4 1 1 盈利能力（%） 毛利率 63.73% 59.14% 54.57% 52.55% 51.47% EBITDA率 48.73% 45.44% 27.65% 28.69% 31.84% EBIT率 36.68% 31.74% 23.57% 21.58% 21.49% 税前净利润率 41.40% 34.32% 23.55% 24.94% 25.01% 税后净利润率（归属母公司） 29.88% 25.36% 15.93% 16.18% 16.30% ROA 5.44% 4.04% 2.34% 2.35% 2.26% ROE（归属母公司）（摊薄） 11.29% 7.75% 3.72% 3.52% 3.36% 经营性ROIC 136.32% -3156.87% 112.79% 22.09% 13.03% 偿债能力 流动比率 0.75 0.96 1.84 1.64 1.47 速动比率 0.36 0.75 1.66 1.46 1.29 归属母公司权益/有息债务 6.99 14.54 119.19 122.56 125.83 有形资产/有息债务 14.62 26.54 201.02 203.23 206.09 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.40 0.40 0.22 0.21 0.21 每股红利 0.03 0.05 0.05 0.05 0.05 每股经营现金流 0.11 0.37 0.70 0.29 0.35 每股自由现金流(FCFF) 0.26 -0.31 -0.06 -0.50 -0.39 每股净资产 3.51 5.13 5.83 6.00 6.16 每股销售收入 1.33 1.57 1.36 1.30 1.27 资料来源：光大证券、上市公司 2018-02-27 海宁皮城 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或