增长适中，风险可控

2019年5月7日AK医疗（1789 HK）增长适中，风险可控概要。鉴于制药商将在2H19面临第二轮大批量采购，而其上升潜力有限，我们可能会寻找可预见且稳定增长的品牌。我们认为AK是长期持有的不错选择。我们将AK的19 / 20E收入预测提高6％/ 8.3％，并预期18-21E的销售复合年增长率为30.6％，这是由于1）联合植入物市场的进口替代，2）可控制的降价。我们将12个月目标价格上调至6.50港币，有62.1％的上涨空间。维持买入。将19/20财年收入提高6.0％/ 8.3％。2018财年，总收入增长61.1％至6.01亿元人民币（不包括JRI的内部增长42.7％），净利润为1.45亿元人民币，增长37.5％。结果与我们的估计相符。现货产品增长了56.8％，3D打印产品增长了109.1％。 AK从跨国公司获得了更多的市场份额，按销售额计算的联合市场份额从2017年的7.5％攀升至2018年的9.3％.AK渗透到更多的II / III级医院中，2018财年覆盖了5,000多家医院，而2017和2000财年分别为3,700和700多家2016财年。我们将19 / 20E财年收入预测上调6.0％/ 8.3％，并预计由于更多的营销投入和医院覆盖范围的扩大，FY18-21E的复合年增长率为30.6％。进口替代正在进行中，降价幅度可控。我们认为，鉴于1）全面的产品线，包括现成的植入物和独家销售的3D打印产品，2）当前的政策有利于国内品牌，以及3）价格优势，AK将从跨国公司那里获得更多的市场份额。我们也从同行的1Q19业绩中看到了积极的指标。创伤领先者Double Medical（002901 CH）的销售额在2018财年增长了30％，在 19Q1增长了 40.3％，超过了预期，脊柱领先者 Shanghai Kinet（ 300326 CH）在1Q19增长了24％，表明进口替代是在骨科植入物行业中正在进行。实际上，对于设备招标的降价，出厂价和最终零售价的溢价足以让分销商降低价格。鉴于药品的零散化，像药品招标这样的大批量采购就不太可能进行。估值吸引，维持买入评级，目标价6.50港元。我们提高了收入预测，以反映出比现成的植入物强于预期的情况。由于开展了更多的学术营销活动，我们提高了销售费用。因此，我们将19/20财年净利润调低了5％/ 5％。基于DCF模型，我们得出新的目标价6.50港元，并延续至FY19。 AK目前的市盈率为18.2倍FY19E PE和0.57倍FY19E PEG，而香港上市同业的平均PE为18.2倍PE和0.8倍PEG，估值吸引。催化剂：1）定制设计的3D打印植入物的批准； 2）并购。收益摘要（12月31日）2017财年18财年19财年20财年FY21E收入（人民币百万元）3736018031,0481,338同比增长（％）37.661.133.830.527.6净利润（百万元）105145190254330每股收益（人民币）0.140.140.180.240.32同比增长（％）34.70.631.133.729.8市盈率（x）24.023.918.213.610.5市净率（x）3.84.13.63.02.5产量 （％）2.91.81.62.22.9净资产收益率（％）15.817.219.621.923.5净负债率（％）净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据，CMBIS估计目标价6.50港元（先前目标价HK $ 6.30）现价HK $ 3.88上升/下降+ 62.1％页1招银国际证券|股票研究|公司更新买（升级）资料来源：彭博社审核员：毕马威会计师事务所相关报告1. 坚实的基础；对长期有利期限增长– 2019年1月21日；2. 领先的骨科联合制造商，采用新颖的3D打印技术– 2018年11月16日；3. 保持强劲的增长势头-2018年5月23日。3/201910/2018恒指 1789 HK(%)80706050403020100-10-20-30-40-505/201812个月价格表现相对的-4.8%-13.6%5.0%-4.3%-7.2%5.5%1 个月3 个月6个月资料来源：彭博社持股结构体管理63.9％OrbiMed亚洲7.23％自由流通量28.87％资料来源：香港交易所分享表现绝对4,03910.606.78/3.801,040.5库存数据市值上限（百万港元）每月平均3个月（百万港元）52w高/低（港元）已发行股份总数（百万）资料来源：彭博社中国医疗保健行业葛艾美(852) 3761 8778 2019年5月7日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露2206271373601803焦点图图1：总体收入预测1,600人民币百万元70%图2：2018财年收入细分1,4001,2001,00080060040020039.0%31.3%37.6%61.1%33.8%1,04830.5%1,33860%50%40%30%27.6%20%10%第三方产品2％3D打印12％其他4％臀围58％膝盖24％02015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E0%总收入同比收入资料来源：公司数据，CMBIS估算资料来源：公司数据，CMBIS估算图3：按部门划分的收入预测图4：净利润预测200%180%160%140%120%350300250200人民币百万元25.5%19.1%36.3%37.5%33.7%31.1%40%35%30%29.8%25%100%80%60%40%20%0%2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E膝关节置换植入物髋关节置换植入物150100500329.62015 2016 2017 2018 2019年2020E2021E20%15%10%5%0%3D打印产品资料来源：公司数据，CMBIS估计净利润同比资料来源：公司数据，CMBIS估计64.977.3105.4144.9175.7%109.1%63.5%54.6%43.1%49.1%44.2%35.5%32.2%28.0%19.7%37.1%24.4%42.7%32.9%30.7%22.5%28.3%26.4%190.0254.0 2019年5月7日3请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露图5：2018财年业绩2H17人民币百万元2H18人民币百万元同比变化2017人民币百万元2018人民币百万元同比变化2018年人民币百万元区别膝关节置换植入物547233.1%10214542.7%1329.8%髋关节置换植入物12119057.0%21535263.5%369-4.6%3D打印产品244380.4%3370109.1%674.6%第三方骨科产品86-27.4%1512-20.4%858.2%其他415332.4%722194.3%9143.8%总收入21032654.9%37360161.1%5852.7%齿轮(58)(107)85.0%(109)(192)76.0%(181)6.1%毛利15221843.4%26440955.0%4041.2%其他的收入14444.1%3584.4%384.4%分销费用(31)(73)136.5%(50)(123)143.8%(105)16.8%行政费用(38)(38)1.4%(56)(74)31.8%(76)-2.9%研发费用(17)(26)52.8%(35)(46)30.4%(55)-16.9%营业利润678527.0%12517137.1%1700.6%财务费用净额016494.4%03559.9%8-58.8%除税前溢利678728.8%12517539.2%178-2.0%所得税(12)(13)9.4%(20)(30)47.8%(29)3.7%少数权益00不适用00不适用0不适用净利557432.9%10514537.5%150-3.1%毛利率72.4%67.0%-5.4ppt70.8%68.1%-2.7ppt69.1%1点营业利润率32.0%26.2%-5.8ppt33.5%28.5%-5ppt29.1%0.6点净利润26.3%22.6%-3.7ppt28.3%24.1%-4.1点25.6%1.5点资料来源：公司数据，CMBIS估计图6：CMBI估计值更改人民币百万元2019年新人民币百万元人民币百万元2020年人民币百万元更改膝关节置换植入物16919012.3%21324314.5%髋关节置换植入物4494653.6%53559611.5%3D打印产品120108-10.2%197161-18.4%第三方骨科产品91459.1%111759.1%其他11261231总收入7588036.0%9681,0488.3%齿轮(223)(242)8.6%(276)(310)12.3%毛利5355615.0%6927396.7%其他的收入3584.4%3584.4%分销费用(136)(164)20.5%(174)(214)23.1%行政费用(98)(111)(121)(145)研发费用(71)(72)1.7%(91)(94)3.9%营业利润232219-5.5%308290-5.9%财务费用净额71050.1%91238.5%除税前溢利238229-3.9%317302-4.7%所得税(38)(39)2.1%(51)(48)-4.7%少数权益00不适用00不适用净利200190-5%266254-5%毛利率70.6%69.9％-0.7个百分点71.5%70.5%-1.1ppt营业利润率30.6%27.3％-3.3个百分点31.9%27.7%-4.2ppt净利润26.4%23.6％-2.8ppt27.5%24.2%-3.3ppt资料来源：公司数据，CMBIS估计 2019年5月7日4请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露6.50每股价值（港币）5.59每股价值（人民币元）估价图7：DCF估值息税前利润219290377486614减：税（39）（48）（63）（81）（103）折旧及摊销31 42 52 58 61资本支出（100）（100）（50）（30）（30）营运资金变动89（57）（15）（69）（27）FCF 200126302363515终值6,516小计200126302363 7,031企业现值（元）mn）5,230债务与优先股0银行存款和抵押现金571净值5,801股数1,038无风险利率Beta风险溢价权益成本债务成本WACC终端增长率资料来源：公司数据，CMBIS图8：灵敏度分析终端增长/ WACC9.6%10.1%10.6%11.1%11.6%12.1%12.6%1.5%6.706.306.005.705.405.204.902.0%7.106.706.305.905.605.405.102.5%7.507.006.606.205.905.605.303.0%7.907.406.906.506.105.805.503.5%8.507.907.306.806.406.105.704.0%9.108.407.807.206.806.306.004.5%9.909.008.307.707.106.706.30资料来源：公司数据，CMBIS估计图9：同行的估值公司股票代号价钱港币Mkt帽百万港元18财年市盈率19财年20财年18财年PBR（x）19财年20财年EV / EBITDA（x）FY18A FY19E FY20E18财年鱼子（％）19财年20财年EPS复合年增长率18-21财年聚乙二醇19财年AK医疗17893.884,03923.918.213.64.13.63.018.311.48.419.219.621.232%0.5H股春丽医疗185817.362,40212.016.112.52.02.82.4不适用9.98.018.120.620.522%0.7威高集团10667.4433,64616.916.414.11.71.81.711.312.311.110