稳健增长，风险可控

招银国际证券 | 睿智投资 | 公司研究 敬请参阅尾页之免责声明 招银国际研究报告之彭博搜索代码: CMBR 中国医药行业 葛晶晶 (852) 3761 8778 abcd@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元) 4,039 3月平均流通量 (百万港元) 10.60 52周内股价高/低 (港元) 6.78/3.80 总股本 (百万) 1,040.5 资料来源：彭博 股东结构 管理层 63.9% Orbimed 7.23% 流通股 28.87% 资料来源：港交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 -4.3% -4.8% 3-月 -7.2% -13.6% 6-月 5.5% 5% 资料来源：彭博 股份表现 资料来源：彭博 审计师：毕马威 近期报告 1. 基本面稳健，看好长期发展 – 2019年1月21日 2. 首发_骨关节植入物龙头厂商，拥有独家3D打印植入物 – 2018月11月16日 3. 高增长维持，估值不高– 2018年5月23日 -50-40-30-20-10010203040506070805/201810/20183/2019 1789 HK HSI(%) 2019年5月7日 买入（上调） 目标价 HK$6.50 (此前目标价 HK$6.30) 当前股价 HK$3.88 潜在升幅 +62.1% 1 概要。由于国内制药企业将在2019下半年面临第二轮带量集采，目前上行空间有限，现时我们偏好可预见性较高及稳定增长的公司，我们认为爱康医疗是可以长期持有的良好目标。我们认为爱康将继续受益于1）骨关节植入物行业进口替代，2）细分板块中行业风险可控。我们将爱康19/20财年收入预测提高6％/ 8.3％，并预期18-21财年的销售复合年增长率为30.6％。我们上调12个月目标价至6.50港元，股价上行空间为62.1％。维持买入。  上调19/20财年收入预测6.0％/ 8.3％。公司18财年的总收入同比增长61.1％至6.01亿元人民币（内生增长42.7％，剔除JRI并表影响），净利润1.45亿元人民币，同比增长37.5％，业绩符合我们之前预期。常规产品增长56.8％，3D打印产品增长109.1％。爱康从跨国公司获得更多市场份额，以销售额计市占率由2017年的7.5％上升到2018年的9.3％。在18财年，爱康于二三级医院的渗透率有所提高，覆盖超过5,000家医院，对比17财年的3,700家和16财年的2,000家。由于公司的学术推广持续增加及医院覆盖范围扩大，我们上调对爱康的19/20财年收入预测6.0％/ 8.3％，并预计18-21财年的收入复合年增速为30.6％。  进口替代加速，降价可控。考虑到1）公司产品线全面，包括常规植入物和独家上市的3D打印产品；2）目前政策利好国产品牌，以及3）较外资品牌拥有价格优势，我们相信爱康将从外资品牌手中抢占更多市场份额。我们亦从同业的19财年一季报中看到行业增长的正面指引。创伤领域的龙头公司大博医疗（002901 CH）在18财年录得30％的销售增长，在今年一季度录得40.3％的增长，超出市场预期。脊椎植入物龙头公司上海凯利泰（300326 CH）在今年一季度增长24％，这些均反映骨科植入物行业进口替代仍在持续。市场普遍担忧器械招采降价，事实上，国产骨科产品出厂价和终端零售价的溢价较多，目前招标降价幅度足以让分销商消化。由于骨科植入物市场目前产能分散，较不可能出现药品市场的带量集采。  估值吸引，维持买入评级，目标价6.50港元。我们上调收入预测，以反映常规植入物增速超预期。由于学术推广活动持续增加，我们提高了销售费用预测。因此，我们下调19/20财年净利润预测5％/ 5％。基于DCF推算至19财年的最新目标价为6.50港元。爱康目前股价相当于19财年18.2倍预测市盈率，或0.57倍PEG，相对香港上市同业平均的18.2倍市盈率和0.8倍PEG，估值吸引。催化剂：1）定制化3D打印植入物获批，及2）并购。 财务资料 (截至12月31日) FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E 营业收入 (百万元人民币) 373 601 803 1,048 1,338 同比增长 (%) 37.6 61.1 33.8 30.5 27.6 净收入 (百万元人民币) 105 145 190 254 330 每股盈利 (元人民币) 0.14 0.14 0.18 0.24 0.32 每股盈利变动 (%) 34.7 0.6 31.1 33.7 29.8 市盈率 (倍) 24.0 23.9 18.2 13.6 10.5 市帐率 (倍) 3.8 4.1 3.6 3.0 2.5 股息率 (%) 2.9 1.8 1.6 2.2 2.9 权益收益率 (%) 15.8 17.2 19.6 21.9 23.5 净负债率 (%) 净负债 净负债 净负债 净负债 净负债 资料来源：公司及招银国际证券预测爱康医疗（1789 HK） 稳健增长，风险可控 2019年5月7日 敬请参阅尾页之免责声明 2 标题：重要图表 图 1：收入增速和预测 资料来源：公司及招银国际证券预测 图 2：18财年收入分布 资料来源：公司及招银国际证券预测 图 3：不同业务增速预测 资料来源：公司及招银国际证券预测 图 4：净利润预测 资料来源：公司及招银国际证券预测 206 271 373 601 803 1,048 1,338 39.0%31.3%37.6%61.1%33.8%30.5%27.6%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4001,60020152016201720182019E2020E2021ERmb mn收入同比增速膝关节置换植入物24%髋关节置换植入物58%3D打印产品12%第三方骨科产品2%其他4%32.9%37.1%22.5%42.7%30.7%28.3%26.4%43.1%19.7%35.5%63.5%32.2%28.0%24.4%175.7%109.1%54.6%49.1%44.2%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%2015201620172018E2019E2020E2021E膝关节置换植入物髋关节置换植入物3D打印产品64.977.3105.4144.9190.0254.0329.625.5%19.1%36.3%37.5%31.1%33.7%29.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05010015020025030035020152016201720182019E2020E2021ERmb mn净利润YoY 2019年5月7日 敬请参阅尾页之免责声明 3 图 5：18财年业绩变化 资料来源：公司及招银国际证券预测 图 6：盈利预测变化 资料来源：公司及招银国际证券预测 2H172H18按年增长20172018按年增长2018E差距百万人民币百万人民币百万人民币百万人民币百万人民币膝关节547233.1%10214542.7%1329.8%髋关节12119057.0%21535263.5%369-4.6%3D打印产品244380.4%3370109.1%674.6%第三方代理产品86-27.4%1512-20.4%858.2%其他产品415332.4%722194.3%9143.8%收入21032654.9%37360161.1%5852.7%销售成本(58)(107)85.0%(109)(192)76.0%(181)6.1%毛利15221843.4%26440955.0%4041.2%其他收入14444.1%3584.4%384.4%分销开支(31)(73)136.5%(50)(123)143.8%(105)16.8%行政开支(38)(38)1.4%(56)(74)31.8%(76)-2.9%研发开支(17)(26)52.8%(35)(46)30.4%(55)-16.9%经营利润678527.0%12517137.1%1700.6%净财务成本016494.4%03559.9%8-58.8%税前利润678728.8%12517539.2%178-2.0%税项(12)(13)9.4%(20)(30)47.8%(29)3.7%少数股东权益00N/A00N/A0N/A净利润557432.9%10514537.5%150-3.1%毛利率72.4%67.0%-5.4ppt70.8%68.1%-2.2ppt69.1%1ppt经营利润率32.0%26.2%-5.8ppt33.5%28.5%-0.3ppt29.1%0.6ppt净利率26.3%22.6%-3.7ppt28.3%24.1%-1.1ppt25.6%1.5ppt旧新改变旧新改变百万人民币百万人民币百万人民币百万人民币膝关节16919012.3%21324314.5%髋关节4494653.6%53559611.5%3D打印产品120108-10.2%197161-18.4%第三方代理产品91459.1%111759.1%其他产品收入7588036.0%9681,0488.3%销售成本(223)(242)8.6%(276)(310)12.3%毛利5355615.0%6927396.7%其他收入3584.4%3584.4%分销开支行政开支(136)(164)20.5%(174)(214)23.1%研发开支(71)(72)1.7%(91)(94)3.9%经营利润232219-5.5%308290-5.9%净财务成本71050.1%91238.5%税前利润238229-3.9%317302-4.7%税项(38)(39)2.1%(51)(48)-4.7%少数股东权益00N/A00N/A净利润200190-5%266254-5%毛利率70.6%69.9%-0.7ppt71.5%70.5%-1.1ppt经营利润率30.6%27.3%-3.3ppt31.9%27.7%-4.2ppt净利率26.4%23.6%-2.8ppt27.5%24.2%-3.3ppt2019E2020E 2019年5月7日 敬请参阅尾页之免责声明 4 估值 图 7：DCF 资料来源：公司及招银国际证券预测 图 8：DCF 资料来源：公司及招银国际证券预测 图 9：同业估值 资料来源：公司及招银国际证券预测，彭博 2019E2020E2021E2022E2023E百万人民币百万人民币百万人民币百万人民币百万人民币息税折旧前利润219290377486614税(39)(48)(63)(81)(103)折旧摊销3142525861资本开资(100)(100)(50)(30)(30)营运现金变动89(57)(15)(69)(27)自由现金流200126302363515终值6,5162001263023637,031公司价值5,230减:负债及优先股0银行存款及保证金571股权价值5,801股本数量1,038每股价值(人民币)5.59每 股 价 值 (港 元 )6.500无风险利率4.0%Beta1.0风险溢价9.1%股权成本12.7%债务成本6.0%WACC11.1%终值增长率3.0%终 值 增 长 率 / WACC0.0011.3%11.8%12.3%12.8%13.3%13.8%14.3%0.5%6.706.306.005.705.405.204.901.0%7.106.706.305.905.605.405.101.5%7.507.006.606.205.905.605.302.0%7.907.406.906.506.105.805.502.5%8.507.907.306.806.406.105.703.0%9.108.407.807.206.806.306.003.5%9.909.008.307.707