今年首次新券破发点评：转债打新梦碎？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 马航 联系人 mahang＠gjzq.com.cn 转债打新梦碎？ ——今年首次新券破发点评 基本结论  事件：2019年4月30日，有三只转债新券上市——招路转债、现代转债、鼎胜转债。招路转债和鼎胜转债盘中一度跌破100元，最终分别以96.65元和100元收盘。鼎胜转债成为今年首例破发的转债，对此我们点评如下。  正股下跌是破发的根本原因。对于鼎胜转债来说，破发的根本原因是权益市场调整，正股股价走熊。即从发行日到等待上市日这段时期，正股股价低预期。鼎胜转债上市日前一交易日（4月29日）正股的收盘价为16.65元，相比于转债发行公告公布日（20.48元），股价下跌了18.70%。上市前一交易日平价水平为80元，这意味着上市首日的转股溢价率至少要达到25%，才能达到面值。对于一个AA评级，发行规模不足15亿元的转债，存在一定难度。今日鼎胜转债上市，收盘价为96.65元，正股收盘价为16.76元，平价为80.58元，转股溢价率水平为20%。  对招路转债来说，今日的价格走势很有趣，盘中一度跌破面值，最低价为99.01元，最高价超面值，为100.14元，基本处于99~100元之间。最终多空双反博弈的结果是回归面值。招路转债上市日前一交易日（4月29日）正股的收盘价为8.30元，相比于转债发行公告公布日（9.20元），股价下跌了9.78%。上市前一交易日平价水平为88.87元，好于鼎胜转债，今日转股溢价率为11.72%，对于AAA评级的中盘转债，估值适中，基本符合预期。招路转债上市价格不达预期的原因和鼎胜转债一样，也是转债正股股价走熊。  今年新券上市首日表现。年初至今已发行转债新券49只，累计发行规模达1,473亿元。新发的49只转债新券中有41只已上市。其中23只上市首日价格超过110元，17只上市首日价格介于100~110元之间，1只破发，低于面值。破发比率为2.44%。从上市首日的平价水平来看，有27只转债平价超过面值。从时间分布来看，近期上市的新券受权益市场调整影响，上市首日价格不算高。多数分布在103~108元之间。  未来怎么看？信用申购后，市场对转债打新的关注度大大提升，需要强调的是，转债打新并不是稳赚不赔的无风险套利，更多时候取决于正股走势，特别是在市场回调时，破发概率大大增加。大盘回调时，转债市场无疑是难熬的，在调整过程中对仓位的选择要更加谨慎，配置上仍然建议精选基本面优质的个券，我们给出的原则是：不要买贵，挑便宜券。从这个角度来说，转债打新仍然是有意义的，逻辑不在于打新收益，而在于低价吸筹。当前转债密集发行期已过，参与新券打新的机会变少，若遇到优质新券发行，我们仍建议投资者保持高度关注。  风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。 2019年04月30日 固收点评报告 固定收益点评报告 证券研究报告 总量研究中心 20589020/36139/20190505 11:03 固收点评报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 2019年4月30日，有三只转债新券上市——招路转债、现代转债、鼎胜转债。招路转债和鼎胜转债盘中一度跌破100元，最终分别以96.65元和100元收盘。鼎胜转债成为今年首例破发的转债，对此我们点评如下。 1、打新梦碎？ 我们在前期报告中指出，在转债二级市场绝对价格处于较高水平的情况下，能够在一级市场通过打新拿到筹码的性价比较高。不单单为了打新的收益，也是通过低价吸筹。但打新并不是稳赚不赔的，转债上市首日破发还是有可能出现的。年初以来发行的很多新券资质较优，发行人在条款的设置上较为优厚，同时权益市场走势较好，因此打新收益可观，但在去年权益走熊时，转债上市首日破发的比例也超过了40%。 4月30日，招路转债、鼎胜转债上市。两只转债盘中一度跌破100元，最终分别以96.65元和100元收盘，鼎胜转债成为今年首例破发的转债新券。 1.1. 鼎胜转债为什么破发？ 江苏鼎胜新能源材料股份有限公司（以下简称“鼎胜新材”）在4月3日晚发布公告，于4月9日发行12.54亿元可转债。发行公告发布日，正股鼎胜新材的股价为20.48元（图2中标黄位置）、初始转股价为20.80元，当时的平价水平为98.46元。 图表1：鼎胜转债基本信息 转债信息 转债名称/发行规模 鼎胜转债/12.54亿元 收盘价（4.30） 96.65元 转股溢价率 19.95% 纯债溢价率 15.70% 债底 83.53元 平价 80.58元 纯债YTM 3.07% 初始转股价格 20.80元/股 主体/债项评级/担保 AA/AA/无 下修条款 15/30，85% 赎回条款 15/30，130% 回售条款 30，70% 来源：Wind，国金证券研究所 从图中可以很直观的看到，从转债发行后到等待上市的这段时间，正股股价直线下跌，转债上市日前一交易日（4月29日）正股的收盘价为16.65元，相比于转债发行公告公布日（20.48元），股价下跌了18.70%。上市前一交易日平价水平为80元，这意味着上市首日的转股溢价率至少要达到25%，才能达到面值。对于一个AA评级，发行规模不足15亿元的转债，存在一定难度。 今日鼎胜转债上市，收盘价为96.65元，盘中最高价为97.92元，正股收盘价为16.76元，平价为80.58元，转股溢价率水平为20%，估值不低，但即便如此也不能改变破发的情况。 因此对于鼎胜转债来说，破发的根本原因是权益市场调整，正股股价下跌。这也是参与转债打新的风险点，即从发行日到等待上市日这段时期，正股股价低于预期。 20589020/36139/20190505 11:03 固收点评报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：鼎胜新材年初以来正股股价走势 来源：Wind，国金证券研究所 1.2. 招路转债回归面值 招商局公路网络科技控股股份有限公司（以下简称“招商公路”）在3月19日晚发布公告，于3月22日发行50亿元可转债。发行公告公布时，招商公路的正股股价为9.20元（图4中标黄位置）、初始转股价为9.34元，平价水平为98.50元。 图表3：招路转债基本信息 转债信息 转债名称/发行规模 招路转债/50亿元 收盘价（4.30） 100元 转股溢价率 11.72% 纯债溢价率 19.34% 债底 83.79元 平价 89.51元 纯债YTM 1.38% 初始转股价格 9.34元/股 主体/债项评级/担保 AAA/AAA/无 下修条款 15/30，90% 赎回条款 15/30，130% 回售条款 30，70% 来源：Wind，国金证券研究所 招路转债今日的走势很有趣，盘中一度跌破面值，最低价为99.01元，最高价超面值，为100.14元，基本处于99~100元之间。最终多空双反博弈的结果是回归面值。 招路转债上市日前一交易日（4月29日）正股的收盘价为8.30元，相比于转债发行公告公布日（9.20元），股价下跌了9.78%。上市前一交易日平价水平为88.87元，好于鼎胜转债。上市首日的转股溢价率要达到12.52%才能达到面值。4月30日收盘，招路转债正股以8.36元收盘，当前平价89.51，转股溢价率为11.72%，对于AAA评级的中盘转债，估值适中。 招路转债上市价格不达预期的原因和鼎胜转债一样，也是受权益市场调整，使得从发行日到等待上市日这段时期，转债正股股价走熊。估值水平适中，基本符合预期。 20589020/36139/20190505 11:03 固收点评报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表4：招商公路年初以来正股股价走势 来源：Wind，国金证券研究所 2、今年新券上市首日表现 2019年以来，A股出现阶段性反弹，尤其是春节后A股连续上涨。受正股带动，转债市场同样涨势喜人，受市场表现较好的影响，转债一级市场发行提速。年初至今已发行转债新券49只，累计发行规模达1,473亿元，发行规模超历史最高年发行规模。 图表5：历年转债一级市场发行情况 来源：Wind，国金证券研究所 今年新发的49只转债新券中有41只已上市。其中23只上市首日价格超过110元，17只上市首日价格介于100~110元之间，1只破发，低于面值。破发比率为2.44%。从上市首日的平价水平来看，有27只转债平价超过面值。整体来看，打新收益仍相对可观。 从时间分布来看，近期上市的新券受权益市场调整影响，上市首日价格不算高。多数分布在103~108元之间。 0102030405060708002004006008001,0001,2001,4001,600199219981999200020022003200420062007200820092010201120122013201420152016201720182019发行总额（亿元）发行只数（右轴）20589020/36139/20190505 11:03 固收点评报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表6：转债新券上市首日情况 来源：Wind，国金证券研究所 3、未来如何看？ 信用申购后，市场对转债打新的关注度大大提升，需要强调的是，转债打新并不是稳赚不赔的无风险套利，更多时候取决于正股走势，特别是在市场回调时，破发概率会有所增加。 大盘回调时，转债市场无疑是难熬的，在调整过程中对仓位的选择要更加谨慎，配置上仍然建议精选基本面优质的个券，我们给出的原则是：不要买贵，挑便宜券。从这个角度来说，转债打新仍然是有意义的，逻辑不在于打新收益，而在于低价吸筹。当前转债密集发行期已过，参与新券打新的机会变少，若遇到优质新券发行，我们仍建议投资者保持高度关注。 4、风险提示 股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。 758595105115125135联泰转债平银转债维格转债冰轮转债尚荣转债中宠转债中信转债长城转债今飞转债中天转债中来转债万信转2浙商转债贵广转债富祥转债视源转债绝味转债博彦转债长青转2苏银转债伊力转债中鼎转2拓邦转债通威转债长信转债中装转债迪森转债亨通转债岱勒转债大丰转债精测转债百姓转债启明转债参林转债海环转债亚药转债未来转债核建转债招路转债现代转债鼎胜转债上市首日价格上市首日平价20589020/36139/20190505 11:03 固收点评报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做