转债市场点评：当可转债新券遇上打新基金，中签率就低了

固定收益研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/固定收益快评 宏观固收 转债市场点评 2015年06月08日 当可转债新券遇上打新基金，中签率就低了 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师： 魏玉敏 021-60933161 weiym@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514080001  引言 首先说明一下，标题只是代表本小妹的一种预判，因为从今年打新基金如火如荼爆发式增长以来，还没有转债/可交债发行的数据披露。但是我觉得这个判断应该胜算还是比较大的。 之所以有这种感觉完全是因为最近两天接受了很多对于最新的医药可交换的发行的提问，深深感受到不仅是债券基金/转债基金久旱逢甘霖的申购热情，而且也感受到了那些如雨后春笋般喷薄而出的打新基金土豪们揣着他们的闲钱也热情的来参与了。  转债打新收益率影响因素 从转债打新收益来看，由于转债打新时通常分为网上发行和网下申购。网下申购只需要缴纳一定的定金比例（10%-50%不等），即网下打新具有一定的杠杆。则纯打新角度的收益率可以如下计算，投资者通过对比打新的年化收益率与自己的资金成本可以决定是否参与打新。 网上打新的年化收益率=上市首日涨幅*中签率*年化系数 网下打新的年化收益率=上市首日涨幅*中签率*杠杆率*年化系数 网下申购年化收益率的四个影响因素中，杠杆率（定金比率的倒数）和年化系数（资金占用天数）是由发行文件确定的，而上市首日价格和中签率则需要投资者做一个区间预判。上市首日价格主要的影响因素包括两点（1）发行之后到上市之前这段期间正股走势，（2）转债上市初期的估值；关于上市首日价格的判断，我们在这里就不多加阐述了。 重点来说说转债的中签率。如下中签率的分布图和历年平均图所示，打新中签率普遍不高，多数中签率在0.5%之内，各转债中签率波动较大。 图 1：转债中签率分布（多集中于0.5%之内） 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图 2：历年各转债中签率 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 公募转债发行中通常会预设网上网下分配比例，最后按照中签率趋于一致原则双向回拨。 中签率=可供申购的转债金额/申购资金 其中， 可供申购的转债金额主要取决于原股东的配售比例，原股东配售之后的部分可以供网上网下申购。而原股东配售的比例需要关注股本结构，大股东持股比例，大股东配售意愿和能力。原股东配售的比例，在发行之前我们通常会跟发行人沟通，对大股东的配售意愿做一个了解，除大股东之外的股东配售情况则需要做一个推测，通常机构持股多的个股，原股东配售比例较高。 申购金额的预测则更加困难，主要考虑的因素包括当前权益市场行情、正股的看法、转债供需、资金面情况等方面。 总体来说，要准确的预测中签率几乎不可能，但是通过几个方面的考虑可以做到尽量的靠谱。 （值得一提的是，已经发行的两只公募可交换债在发行中与转债不同，网上网下设臵为单向回拨，网上申购不满单向回拨至网下，网上采用时间优先原则，通俗说法就是先到先到，售完为止，基本是秒杀，能否申购成功看网速和运气了。）  转债打新遇到打新基金 从最近的情况来看，我们预计在转债的打新出出现了一些新的情况，不仅传统的主要参与者如债券基金/转债基金基金打新，而且今年以来迅速发展的打新基金也有参与热情。 我们将转债发行时平均每个账户网下打新实际缴纳的定金与每个账户网下打满需要交纳的定金进行对比，发现，很多情况下，在转债打新过程中，有超过一半的账户在网下打新时不能缴纳打满所需的定金。这或许与有许多小规模的网下机构打新相关。而打新基金相对而言规模较大，且流动资金较充足，或许若参与转债打新则往往可以打满。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 3：平均每个账户网下申购缴纳定金与打满需要缴纳定金的比例 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 这样在当前股市火爆、转债上市价格高企、转债供需紧张、新增打新基金参与的情况下我们预计最近新发的转债/交换债的中签率都将很低。而到底能到达多低，我们倾向于通过观察最新的医药可交换和即将发行的航天信息可转债来做一个更新的评估。 最后，将小妹多年预测打新收益率的因素总结如下图。（此图在手，打新不愁？） 图 4：平均每个账户网下申购缴纳定金与打满需要缴纳定金的比例 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 相关研究报告 《债市日评：莫被浮云遮望眼，拨开云雾见晴天（对于PSL猜测以及二批地方债券供应的看法）》 ——2015-06-05 《债市日评：允许境外机构参与债券回购交易，利多国内债市》 ——2015-06-05 《行业信用风险分析：从行业ROA和投资增速看行业信用风险高低》 ——2015-06-05 《债市日评：中澳控股资金链紧张，关注短融兑付风险》 ——2015-06-04 《转债市场点评：估值怎么突然又拉起来了呢》 ——2015-06-02 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。