可转债周报：为什么今年转债上市首日破发近半？

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 为什么今年转债上市首日破发近半？ 基本结论  今年转债上市首日价格表现如何？今年上市的转债中，上市首日价格破发的有33只，占比达46.48%，破发现象在7、8月出现较多。我们对今年上市的71只可转债在上市首日的价格表现进行梳理，从而判断转债上市首日价格受哪些因素影响。首先是转股价值和转股溢价率。由于隐含期权的复杂性，实际中常常通过估算转股价值和转股溢价率来预计转债的上市价格，转股价值可以根据转债对应正股上市前一天的收盘价和约定的转股价格进行估算，转股溢价率的判断需要结合正股的基本面情况和其他因素，如大盘走势、信用评级和正股市值规模等。  股票市场走势影响转债上市首日价格表现。当A股处于牛市时，转债市场同样表现亮眼，一同分享股票上涨的红利，当大盘表现较差时，转债市场价格也受到一定影响。我们以18年6月22日为分割线，在6月22日之前，上证综指仍保持在3,000点以上，6月22日之后，上证综指震荡下行，不仅跌破3,000点，也未守住2,600点的大关。在6月22日之前，上市首日价格破发的转债数量为9只，在此之后，上市首日价格破发的转债数量为24只。  中高评级的转债上市首日价格表现更好。上市首日价格超过100元的38只转债中，AA+以上的中高评级有15只，占比达39.47%。而上市首日破发的33只转债中，AA+以上的仅有7只，占比为21.21%，而AA及以下的有26只，占比达78.79%。  正股市值较高的转债上市首日价格较高。转债对应正股的市值规模对转债上市首日的价格也有一定的影响。上市首日价格超过100元的38只转债中，其对应正股的市值规模偏高，平均市值规模达220亿元；而上市首日破发的33只转债中，其对应正股的市值规模偏低，平均市值规模仅为97亿元。  本周转债市场回顾：本周股市有所下跌。截止本周五收盘，上证综指下跌2.99%，报收2,516.25点。分行业板块来看，本周各个行业纷纷下跌，其中跌幅最少的行业是传媒、通信和农林牧渔，跌幅较高的行业是医药生物、食品饮料和银行。本周中证转债指数稍有下跌，报收279.67点。从个券表现来看，鼎信转债、格力转债和湖广转债涨幅最大，常熟转债、康泰转债和宁行转债跌幅最大；本周转债市场成交额为94.12亿元，较上周减少8.49%。圆通转债、光大转债和桐昆转债全周成交金额位列前三。本周共有19家公司发布可转债及可交债方案最新进度情况，其中1家公司发布可转债董事会预案，7家公司可转债方案获股东大会通过，1家公司可转债方案获国资委批准，8家公司可转债方案获发审委通过，1家公司可转债方案获证监会核准，1家公司发布可交换债董事会预案。  风险提示：1）经济基本面变化、股市波动带来的风险。2）正股业绩不及预期，股权质押风险等。 2018年12月23日 可转债周报 固定收益定期报告 证券研究报告 总量研究中心 可转债周报 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、为什么今年转债上市首日破发近半？ .......................................................3 1、如何估算可转债的价格？ .......................................................................3 2、其他影响转债价格的因素 .......................................................................5 3、总结.......................................................................................................6 二、本周行情回顾 ..........................................................................................9 1、权益市场................................................................................................9 2、债券市场................................................................................................9 3、转债市场................................................................................................9 4、估值指标..............................................................................................10 5、一级市场发行进展情况.........................................................................10 三、风险提示 ...............................................................................................12 图表目录 图表1：今年上市的可转债在上市首日的价格情况 ..........................................3 图表2：转股价格较公告前20日正股均价的上浮程度 ....................................4 图表3：可转债上市首日收盘价与当日转股价值..............................................4 图表4：上市首日转股价格可以通过前一日的转股价格进行估算 .....................4 图表5：一般而言，转股价值和转股溢价率呈反比 ..........................................5 图表6：转债市场走势与正股市场息息相关.....................................................5 图表7：大盘较差时，上市首日价格破发的转债数量较多................................5 图表8：上市首日价格超过100元转债的信用评级分布...................................6 图表9：上市首日价格破发转债的信用评级分布..............................................6 图表10：上市首日价格较高的转债其对应正股的市值规模偏高.......................6 图表11：今年上市的可转债情况梳理 .............................................................7 图表12：上证综指和创业板指指数走势..........................................................9 图表13：不同行业本周涨跌幅（单位：%） ...................................................9 图表14：中证全债指数和中证国债指数走势...................................................9 图表15：中证转债指数走势 ...........................................................................9 图表16：本周转债及其正股涨跌幅情况（单位：%） ...................................10 图表17：转债市场周成交额 .........................................................................10 图表18：本周转债转股平价及转股溢价率情况 .............................................10 图表19：本周纯债价值及到期收益率情况 ....................................................10 图表20：本月可转债发行进展情况...............................................................10 图表21：本月可交换债发行进展情况 ........................................................... 11 可转债周报 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 为什么今年转债上市首日破发近半？ 今年以来发行的可转债破发情况较为普遍，已上市的71只可转债中在上市首日出现破发的达33只，占比达46.48%，破发现象在7、8月出现较多，即便如此可转债的供给仍未受到影响。今年首日上市的可转债中，价格最高的是太阳转债，收盘价为124.93，转股价值为121.13，转股溢价率为2.81%；首日价格最低的是三力转债，转股价值为80.76，收盘价为89.50，转股溢价率为10.82%。 本文对今年上市的可转债在上市首日的价格表现进行梳理和分析，探究影响可转债上市首日价格的因素，以供投资者参考。 图表1：今年上市的可转债在上市首日的价格情况 来源：Wind，国金证券研究所 1、 如何估算可转债的价格？ 可转债是持有人有权在规定期限内将持有的债券按约定价格转换成发行公司股票的债券。从定义可以看出，可转债隐含了一个标的股票的看涨期权，因此理论上可转债的价值是纯债价值加隐含的期权价值。纯债价值可以通过现金流贴现较易估算，期权价值的估算较为复杂。如传统的期权定价公式B-S，其计算的是欧式期权价值，而可转债隐含的期权很明显是一个美式期权，且可转债同时附有赎回条款、回售条款和下修条款，这无疑更增添了期权价值估算的难度。实践中，比较常见的定价方式是估算出转股溢价率，然后根据转股价值，来测算转债价格。转股溢价率的计算公式如下： 转股溢价率 = 转股溢价转股价值 = 转债市价−转股价值转股价值 1-1 因此，在已知转股价值（转股价格、正股价格）和转股溢价率的情况下，可以计算出转债的市场价格： 可转债价格 = 转股价值×（1+转股溢价率） 1-2 可以看出，可转债价格由转股价值和转股溢价率共同构成。一般来说转股价值越高，转股溢价率越低。在转股价值相似的情况下，转股溢价率越高的转债价格越高。 1.1. 转股价值 转股价值越高，可转债价格越高。 转股价值 = 正股股价×ퟏퟎퟎ转股价格 1-3 转股价格往往上浮于公告日前二十日正股均价，以2018年71只上市的可转债80859095100105110115120125130可转债上市首日价格 可转债周报 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 为样本，对比转股价格较公告日前二十日正股均价上浮情况可以看到，转股价格均较公告日前二十日正股均价有所上浮。其中，上调幅度最大的为旭升转债，上浮程度为15.55%。 图表2：转股价格较公告前20日正股均价的上浮程度 图表3：可转债上市首日收盘价与当日转