转债市场周报：新券集中破发，市场加速分化

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 转债市场周报 2020年12月29日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 债券数据 1,257 中债长/中短期指数 180/6,040 银行间国债收益(10Y) 3.00 企业/公司/转债规模(千亿) 相关研究报告： 《固定收益衍生品策略周报：交易策略性价比有所降低，但依然值得参与》 ——2020-08-17 《固定收益衍生品策略周报：做空基差，你期待多大空间》 ——2020-07-27 《转债市场周报：不要忽视潜在的下修机会》 ——2020-08-12 《固定收益衍生品策略周报：关注跨期价差上行带来的2012合约交易机会》 ——2020-08-10 《固定收益衍生品策略周报：债市仍将弱势运行》 ——2020-08-02 证券分析师：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqi@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519110003 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 新券集中破发，市场加速分化  市场回顾 指数窄幅震荡，转债情绪低点：上周股票市场窄幅震荡，上证综指全周累计上涨0.05%，上证50指收涨0.13%，创业板指收涨2.16%。板块方面，28个板块涨跌各半，其中休闲服务、电气设备、国防军工表现靠前，传媒、计算机、通信表现靠后。 上周中证转债指数小幅收涨0.18%，我们计算的转债平价指数下跌1.2%，平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债平均转股溢价率分别变动+1.38%、+1.15%、-0.88%，目前处于历史75%、58%、63%分位数。市场交易量方面，上周转债市场总成交额2757.9亿，日均成交额551.6亿，较前一周放大44%。  转债策略：新券首度破发，市场加速分化 上周新券集中破发，海波、永安、祥鑫上市首日价格先后破面，全周8只新券中3只破发，就此打破今年以来新券无破发的记录。上周二，海波转债以111.58元价格开盘，但随着正股股价走弱，转债高开低走，日内下跌6%，以94.24元收盘，成为2020年以来首只破发的转债新券。周三、周四上市的永安、祥鑫虽开盘也勉强站上面值，但盘中均走弱，分别以96.95元、96.92元结束上市首日的表现。 从新券集中破发背后来看，一方面是市场整体情绪的遇冷，另一方面则是个券分化的加速，同样是上周二上市的福20转债和海波转债，前者上市首日在136.9元高价位上仍然获得16%的转股溢价率，而后者在94.2元低价位上也仅获得19%的转股溢价率，显然市场对优质个券并不吝啬于给足够的溢价，但对质地一般品种也更加严苛。 二级市场上对于分化的刻画可能更加显著。首先，从估值变动来看，上周出现“越低价越压估值”的现象。股性指标中，平价70-80元、80-90元区间的转股溢价率上周压缩明显，且越低价，压缩幅度越大，平价90元以上转股溢价率则仍然坚挺。债性指标中，平价70元以下的YTM上周上行30BP，目前已经接近3.35%。 其次，对比历史定位，低价券可能比高价券“显得”更加便宜。经历12月以来的调整，全市场定位均有所下移，但历史位置也逐渐走出分化。平价70-80的转股溢价率目前已经位于历史38%分位数，平价70元以下的YTM已经位于历史75%的高位，这两个价格区间的转债估值显然已经在历史较低位置。相对而言，平价80-90元转股溢价率位于历史48%分位数，在历史中枢附近，而平价90-100、100-110、110-120元转股溢价率仍在历史中枢上方。 第三，基金表现的分化也间接反映转债不再是单纯赚取β收益的时代。截至上周五，剔除被动指数型产品，今年转债基金平均收益率为17.15%，其中净值涨幅最高的转债基金累计上涨37.8%，最低的转债基金净值下跌0.55%，成为过去十年以来差距最大的一年。 0.00.51.01.5A/19O/19D/19F/20A/20J/20上证综指中证综合债指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 市场回顾 指数窄幅震荡，转债情绪低点：上周股票市场窄幅震荡，上证综指全周累计上涨0.05%，上证50指收涨0.13%，创业板指收涨2.16%。板块方面，28个板块涨跌各半，其中休闲服务、电气设备、国防军工表现靠前，传媒、计算机、通信表现靠后。 上周中证转债指数小幅收涨0.18%，我们计算的转债平价指数下跌1.2%，平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债平均转股溢价率分别变动+1.38%、+1.15%、-0.88%，目前处于历史75%、58%、63%分位数。市场交易量方面，上周转债市场总成交额2757.9亿，日均成交额551.6亿，较前一周放大44%。 图1：转债市场回顾（2020/12/18-2020/12/25） 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图2：个券溢价率分布（截至2020/12/25） 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 -20%0%20%40%60%80%100%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%盛路转债盛屯转债中矿转债火炬转债顺昌转债新泉转债英科转债通光转债寒锐转债凯发转债精测转债横河转债尚荣转债九洲转债万顺转债晨光转债林洋转债金禾转债起步转债华钰转债瀚蓝转债模塑转债裕同转债道氏转债19中电EB文灿转债艾华转债三祥转债奥佳转债好客转债淮矿转债溢利转债时达转债明泰转债18中油EB司尔转债16凤凰EB亚药转债智能转债17浙报EB浦发转债骆驼转债远东转债广电转债G三峡EB1安20转债航信转债广汽转债华安转债中信转债国君转债敖东转债20广版EB台华转债利群转债星帅转债三星转债美联转债合兴转债岱勒转债迪龙转债长证转债转债涨跌幅正股涨跌幅转股溢价率变动（右轴）-50050100150200250020406080100120140上周估值转股溢价率%转股价值（元）-50050100150200250020406080100120140本周估值转股溢价率%转股价值（元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 估值一览 截至上周五（2020/12/25），偏股型转债中平价在70-80元、80-90元、90-100元、100-110元、110-120元区间的转债平均转股溢价率为34.84%、23.16%、23.11%、11.57%、7.66%，位于2003年以来/2010年以来的38%/39%分位值、48%/48%分位值、75%/73%分位值、58%/50%分位值、63%/56%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为3.35%，位于2003年以来/2010年以来的75%/73%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为27.18%，位于2003年以来/2010年以来的52%/46%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-15.28%，位于2003年以来/2010年以来的27%/16%分位值。 图3：偏股型转债平均转股溢价率 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图4：偏债型转债平均YTM 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 5.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002020/01/032020/02/032020/03/032020/04/032020/05/032020/06/032020/07/032020/08/032020/09/032020/10/032020/11/032020/12/03[80,90)转股溢价率-算术平均[90,100)转股溢价率-算术平均[100,110)转股溢价率-算术平均[110,120)转股溢价率-算术平均-0.500.000.501.001.502.002.503.003.504.002020/01/032020/02/032020/03/032020/04/032020/05/032020/06/032020/07/032020/08/032020/09/032020/10/032020/11/032020/12/03平价70元以下的算术平均到期收益率平价90元以下的算术平均到期收益率平价80元以下的算术平均到期收益率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图5：转债平均隐含波动率与正股实际波动率 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 -60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002010/1/32011/1/32012/1/32013/1/32014/1/32015/1/32016/1/32017/1/32018/1/32019/1/32020/1/3转债算术平均隐含波动率正股长期实际波动率（240日）隐含波动率-长期实际波动率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 转债策略：新券首度破发，市场加速分化 上周新券集中破发，海波、永安、祥鑫上市首日价格先后破面，全周8只新券中3只破发，就此打破今年以来新券无破发的记录。上周二，海波转债以111.58元价格开盘，但随着正股股价走弱，转债高开低走，日内下跌6%，以94.24元收盘，成为2020年以来首只破发的转债新券。周三、周四上市的永安、祥鑫虽开盘也勉强站上面值，但盘中均走弱，分别以96.95元、96.92元结束上市首日的表现。 图6：上周转债新券今年以来首度破发 资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理 从新券集中破发背后来看，一方面是市场整体情绪的遇冷，另一方面则是个券分化的加速，同样是上周二上市的福20转债和海波转债，前者上市首日在136.9元高价位上仍然获得16%的转股溢价率，而后者在94.2元低价位上也仅获得19%的转股溢价率，显然市场对优质个券并不吝啬于给足够的溢价，但对质地一般品种也更加严苛。 二级市场上对于分化的刻画可能更加显著。首先，从估值变动来看，上周出现“越低价越压估值”的现象。股性指标中，平价70-80元、80-90元区间的转股溢价率上周压缩明显，且越低价，压缩幅度越大，平价90元以上转股溢价率则仍然坚挺。债性指标中，平价70元以下的YTM上周上行30BP，目前已经接近3.35%。 表1：上周估值变动：低价压估值，偏债型YTM上行30BP 偏股型转股溢价率 平价70-80元 平价80-90元 平价90-100元 平价100-110元 平价110-120元 转股溢价率（截至2020/12/25） 34.84 23.16 23.11 11.57 7.66 上周变动 -3.97 -1.06 1.38 1.15 -0.88 2003年以来分位数