保本基金专题分析报告:风险可控前提下稳健提升收益
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 保本基金专题分析报告 基金分析专题报告2010年07月21日 风险可控前提下稳健提升收益 基本结论 保本基金作为一种特殊策略基金，其特点在于承诺在一定期限内为投资者提供一定比例的本金保障。截至2010年6月底，国内共有六只保本基金，合计管理规模262.75亿元，仅占到全部基金管理规模的1.3%。 从国内保本基金七年来的运作可以看到，保本基金表现出低风险特征，在弱市下退可安心保本、牛市下进可适当分享股市收益。且从保本基金完整保本周期内的业绩可以看到，各个基金均取得不同程度的正收益。 保本基金通常具有保本周期、保障比例、投资策略、资产配置调整和担保人几个主要要素，目前国内保本基金的投资策略较为单一，且产品设计较缺乏灵活创新。投资策略上，由于金融衍生品种的匮乏，我国保本基金都采用了CPPI策略或以CPPI策略为主。 在CPPI投资策略中，风险乘数M的确定是操作中的关键。风险资产乘数M如选取过高，则风险资产投资比例越大，若风险资产在短时间内急剧缩水，投资组合价值很容易击穿安全垫，很难达到保本目的。但如果风险资产乘数设置过低，则收益性资产不足，基金收益性差。因此，风险放大乘数的设定水平也就反映了基金管理人的投资能力。 一般来讲，当基金前期收益越多，净值水平越高时，下跌至保障本金水平的余地越大，即基金承受风险的能力越大，此时风险乘数M的选择余地更大，基金可选取较大的M博取高收益，当然，也可以选取较小的M以落袋为安。反之，当基金前期收益越少，下跌至保障本金水平的余地越小，即基金承受风险的能力越小，此时基金的操作也会更加保守。 我们估算了目前六只保本基金08年以来九个季度的风险放大乘数M，同时比照其股票仓位、累计净值增长率和业绩标准差，可以看到，随着基金安全垫的增厚，可选取的风险放大乘数M的余地也越大，在M放大的同时，基金业绩波动也相对其它保本基金更高。与此同时，由于各个基金的保本周期起止各不相同，处于不同保本周期阶段的基金操作策略也不尽相同，因此即使在同一时间点上，保本基金的表现并不具有可比性。对于保本基金的考察需要从完整的周期出发。此外，从各个年度的比较来看，基金对M的灵活调整也有效保证了其在弱市下安心保本、牛市下适当分享股市收益。 金融衍生品的缺乏是国内保本基金发展缓慢的重要原因，此外，我国保本基金发展缓慢也受限于对担保机构的要求，担保机构难觅直接带来产品发行受阻。近日，监管层拟在最新制定的《保本基金审核指引》中对保本基金松绑，制约瓶颈有望破解。该审核指引最大的突破在于放宽保证人的实收资本和净资产条件限制，基金公司可以选择的保证人增加。此外，《保本基金审核指引》进一步明确规定了保本基金可以投资股指期货及其金融衍生品，对于保本基金的投资，从保本工具的提供、对CPPI策略的增强以及衍生新的投资策略均带来新的突破。 王聃聃 分析师 SAC执业编号：S1130209100298 (8610)66215599 wangdd@gjzq.com.cn 张剑辉 分析师 SAC执业编号：S1130207010219 (8610)66211648 zhangjh@gjzq.com.cn 研究报告此文档仅供国信证券股份有限公司使用 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 保本基金专题分析报告国内保本基金发展尚处起步阶段，产品设计暂缺乏灵活创新 国内保本基金发展尚处起步阶段 保本基金作为一种特殊策略基金，其特点在于承诺在一定期限内为投资者提供一定比例的本金保障。保本基金于20世纪80年代中期起源于美国，并在这一时期得到蓬勃发展。有关资料显示，至1987年6月，全球保本基金资产已达500亿美元。 除了美国，保本基金在欧洲、香港、日本等地区都到了较好的发展，根据欧洲投资基金联合会（EFAMA）公布的资料，保本基金近年来在欧洲发展较快，并且对个人投资者具有较强的吸引力。截至2009年12月31日，在除爱尔兰和荷兰地区外的UCITS（Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities，可转让证券集合投资计划）市场中，3691只保本基金的资产规模已达到 2030亿欧元，数量占到全部基金数量的11%，资产规模占到4%。在我国香港地区，截止到2009年12月31日，61只保本基金占到全部基金数量的3.38%，资产规模合计16.16亿美元。 国内第一只保本基金南方避险成立于2003年6月27日，2004年是我国保本型基金发行的高峰时期，当年共有4只保本型基金成立，保本基金总数达到了5只，规模为110.29亿元，占比为6.88%，随着2005年股市转暖，保本型基金的发行基本陷入了停滞状态。到2007年以后，保本基金仅以每年一只的速度发行，宝石动力、南方恒元、交银保本（除去进入下一保本周期基金）3只保本型基金相继设立。保本技术的研究应用尚不成熟、金融衍生品种的匮乏也是保本基金发展相对缓慢的原因。截至2010年6月底，国内共有南方避险、银华保本、金鹿保本2、南方恒元、金元比联宝石动力保本和交银保本六只基金，合计管理规模262.75亿元，仅占到全部基金管理规模的1.3%。 国内保本基金以CPPI策略为主，产品设计暂缺乏灵活创新 保本基金通常具有保本周期、保障比例、投资策略、资产配置调整和担保人几个主要要素，与海外成熟市场相比，国内保本基金的投资策略较为单一，且产品设计较缺乏灵活创新。 一般来说投资者只有全程参与保本期，本金才能得到保证，在保本期满以前赎回的基金份额本金不受任何保障。因此，对于投资者而言，“保本”是以牺牲一定期限（即保本期）的流动性为代价。国内保本基金的保本期通常为2年或3年。目前国内有6只基金已经完成了一个或两个完整的保本周期，其中银华保本、南方避险、金鹿保本3只基金进入到下一保本周期；万家保本、金象保本、嘉实保本3只基金已经分别转型为万家债券、国泰300、嘉实优质基金。此外，金元比联宝石动力基金也即将完成保本周期，转型成一只混合型基金。 保本基金的保障比例通常为投资本金的100%，也有的低于或略高于100%。目前国内除了金元比联宝石动力提供1.01元/份额的保本，其他基金均仅对本金安全进行保证。 从投资策略上来看，基于期权的组合保险（OBPI）策略和恒定比例组合保险（CPPI）策略在目前海外保本基金的运作机制都被广泛采用。由于金融衍生品种的匮乏，我国保本基金都采用了CPPI策略或以CPPI策略为主。 OBPI策略在运用中需要借助于到期日与保本周期相同或相近的空头看跌期权组合通过BS模型构造的动态调整股票与无风险资产组合复制期权，对所构建的组合进行套期保值。由于金融衍生品种的匮乏，我国尚无单独采用此策略的保本基金。 就CPPI策略来看，该策略基本原理是用债券投资的收益作为可以损失的风险资本，去股票市场赚取更高的收益。比如一个基金的初始资产为10亿，如果用9.5 亿元购买债券，可以获得0.5 亿元的到期收 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 保本基金专题分析报告益，那么就可以用剩余0.5 亿元购买股票，即使股票完全亏损，基金整体也不会亏损。由于实际中，股票资产不可能亏损100%，因此保本基金可以对债券收益进行一定比例放大后再投资于股票市场，在市场不发生短期内突然巨幅下跌且流动性极度丧失等极端情况下，严格执行CPPI策略基本可以实现“本金安全”保证。 由于金融衍生品种的匮乏，我国保本基金都采用了CPPI策略或以CPPI策略为主。已经结束保本期的万家保本采用了CPPI策略与时间不变性组合保险（TIPP）策略，而TIPP也是建立在CPPI策略上的一种更为保守的保本策略。金象保本和金鹿保本（金鹿保本2）虽同时采用了 CPPI策略与OBPI策略，但主体保本策略仍为CPPI策略，OBPI 技术主要运用于可转换债券的投资。 在保本期内，保本基金投资组合中投资于股票资产的比例区间随着基金前期收益情况和基金净值水平进行动态调整，从而达到防御下跌、参与增值的目的。在资产配置比例上限的限制上，目前市场上六只保本基金中除了金鹿保本2规定股票资产不超过30％，其它保本基金则均按照恒定比例投资组合动态调整。 为了进一步实现“本金安全”保证，保本基金运作中引入担保人，担保人对于符合条件的投资者到期后可赎回金额低于承诺保证金额部分，承担不可撤消的连带责任担保。国内目前正在运作的保本基金的担保人为一些大的金融集团与投资集团，担保人的实力和信誉均毋庸置疑。 保本基金业绩具有退可安心保本、进可分享收益的特征 低风险：从各年度保本基金的总体收益与同期股票市场比较看到，保本基金表现出明显的低风险特征。2005年5只保本基金在上证指数下跌8.33%的环境下整体净值增长6.35%，其中南方避险增值基金净值增长达到12.48%，高于同期债券型基金以及开放式股票型和混合型基金。而在2008年来的市场风险集中释放过程中，保本基金的净值缩水幅度也相对较小。2010年以来，保本基金又表现出相对低风险的特征，整体业绩仅小幅下跌4.72%，与开放式股票型和混合型基金相比优势突出。 分享股市收益：相对震荡或者弱市环境下的低风险，在2006、2007、2009年的牛市行情下，保本基金整体亦取得52.08%、58.79%和10.58%的收益，高于债券型开放式基金。其中南方避险在06和07两年净值增长率均超过80％，即使不考虑南方避险，其他保本型基金的平均业绩相对于图表1：我国保本基金基本情况 基金名称 成立日期 担保机构 保本期 投资策略 保本期满后 资产比例限制 万家保本 20040928 国家开发投资公司 3年 CPPI&TIPP万家债券 风险资产不超过 20% 金象保本 20041110 上海国有资产 3年 CPPI&OBPI国泰 300 股票不超过 30% 嘉实保本 20041201 浦发银行 3年 CPPI 嘉实优质 股票不限，风险放大倍数≤3 南方避险 20030627 中投信用担保 3年 CPPI 下一保本期 按照恒定比例投资组合动态调整银华保本 20040302 首都创业集团 3年 CPPI 下一保本期 按照恒定比例投资组合动态调整金鹿保本（2） 20060428 上海国有资产 2年 CPPI&OBPI下一保本期 股票资产不超过 30% 宝石动力 20070815 首都机场 3 年 CPPI 转型为混合型基金 按照恒定比例投资组合动态调整南方恒元 20081112 中国投资担保 3 年 CPPI 转入下一保本期或转型为指数基金 按照恒定比例投资组合动态调整交银保本 20090121
