主业稳健，集团债务担保风险可控，重申买入

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 455 流通股本(百万股) 377 市价(元) 20.61 市值(百万元) 9,368 流通市值(百万元) 7,763 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (8%)11%30%49%68%87%4/5/165/5/166/5/167/5/168/5/169/5/1610/5/1611/5/1612/5/161/5/172/5/173/5/174/5/17西王食品沪深300 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：20.61 目标价格：29.1 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 联系人：龚小乐 电话：021-20315138 Email：gongxl@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 西王食品(000639)公司点评：并购交割顺利完成，期待国内大发展 2 西王食品(000639)2016年三季报点评：收入高增长，一次性费用支出拖累业绩 3 西王食品(000639)公司点评：小包装油销量保持高增长，一次性费用支出拖累Q3业绩 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 2,243.78 3,375.22 6,445.46 7,380.55 8,656.56 增长率yoy% 19.97% 50.43% 90.96% 14.51% 17.29% 净利润 146 135 449 569 663 增长率yoy% 24.50% -7.84% 233.35% 26.71% 16.42% 每股收益（元） 0.39 0.30 0.99 1.25 1.46 每股现金流量 0.36 0.00 1.34 1.76 2.06 净资产收益率 10.76% 7.02% 20.12% 21.54% 21.21% P/E 43.57 81.83 20.85 16.45 14.13 PEG 1.78 — 0.09 0.62 0.86 P/B 4.69 5.74 4.19 3.54 3.00 投资要点  事件：西王食品4月5日晚间发布年度业绩报告称，2016年归属于母公司所有者的净利润为1.35亿元，较上年同期减7.84%；营业收入为33.75亿元，较上年同期增50.43%；基本每股收益为0.3元，较上年同期减23.08%。  收入略超预期，利润略低于预期。报告期内，公司完成销售小包装食用油17.4万吨，同比增长21.81%，散装食用油6.29万吨，同比增长43.49%。胚芽粕24.61万吨，同比增长26.51%。报告期内，Kerr公司及下属子公司的合并营业收入30.5亿元，同比增长18.98%，净利润3.69亿元，同比增长15.67%，其中利润略低于预期主要是因重大重组向核心管理层额外支付的一次性奖金金6272万所致。分季度来看，四季度营收14亿元，同比增长145%。公司合并报表合并了2016年11月、12月KERR的收入5.3亿元。四季度食用油业务实现营收8.7亿元，同比增长近50%，这主要是2017年春节提前所致。  公司产品毛利率稳步提升，期间费用率也大幅提升。四季度产品毛利率33%，同比增加近5个百分点，环比增加8.4个百分点。产品毛利率的提升主要是四季度计提了11和12 月份运动营养品的收入（毛利率43.5%、显著高于食用油的毛利率）。管理、销售、财务三项期间费用7.68亿元，同比增长68.02%，其中，销售费同比增长43.5%，这主要是小包装食用油销量增长引起的销售费用增加以及收购标的公司的销售费用所致；管理费用增长104%这主要是重大资产收购重组相关中介费用6211万以及收购后并入了标的公司的管理费用所致；财务成本增加480%（增5000万）这主要是报告期收购借款利息所致。  齐星事件政府已高度警惕，我们认为风险总体可控。西王集团对齐星集团及下属子公司所提供的担保余额总数29亿元，风险敞口主要集中于8.7亿元，目前风险敞口也全部追加了反担保措施。另外，此事较大，政府机构已经摄入以防风险，西王也对齐星进行了托管。从抗风险的措施来看，西王集团经营状况整体健康，截止16年9月，西王集团总资产403.21亿元，净资产147亿元，目前储备近30亿元现金。另外，西王与信达资管成立50亿元并购基金和10亿流动资金贷款。  目标市值157亿元，重申“买入”评级。考虑并表节奏，预计2017-2018年公司实现销售收入64.4、73.8亿元，同比增长91%、14.5%，2017-2018年实现归属母公司股东净利润为4.49、5.69亿元，同比增长233%、26.7%，对应EPS为0.99、1.25元（暂不考虑增发摊薄股本）。采用分部估值法，按保健品35xPE、食用油30xPE并减去并购带来的新增负债进行分部估值，12个月给予目标市值157亿元，当前公司市值考虑增发16.7亿元后为111亿元，[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2017年04月05日 西王食品(000639)/农产品加工 主业稳健，集团债务担保风险可控，重申买入 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 重申“买入”评级。  风险提示：食品安全问题、蓝帽子申请进度缓慢、国内协同不及预期等。 图表1：公司已拥有的高端健康油种 来源：公司官网、中泰证券研究所 图表2：收购Iovate切入运动保健领域 来源：公司官网、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2014201520162017E2018E2019E2014201520162017E2018E2019E营业总收入1,8702,2443,3756,4457,3818,657货币资金6814436893,2596,5637,498 增长率-22.95%20.0%50.4%91.0%14.5%17.3%应收款项120130569289331388营业成本-1,353-1,615-2,387-4,182-4,696-5,515存货277283662573643755 %销售收入72.3%72.0%70.7%64.9%63.6%63.7%其他流动资产646979279310359毛利5176289882,2642,6853,142流动资产1,1429251,9994,4017,8489,001 %销售收入27.7%28.0%29.3%35.1%36.4%36.3% %总资产61.4%53.1%29.9%63.5%76.0%78.8%营业税金及附加-6-7-13-25-28-33长期投资0100134134134134 %销售收入0.3%0.3%0.4%0.4%0.4%0.4%固定资产614619740996943884营业费用-260-339-487-999-1,255-1,472 %总资产33.0%35.5%11.1%14.4%9.1%7.7% %销售收入13.9%15.1%14.4%15.5%17.0%17.0%无形资产99973,6391,2231,2231,223管理费用-97-107-219-432-517-606非流动资产7188184,6902,5312,4782,419 %销售收入5.2%4.8%6.5%6.7%7.0%7.0% %总资产38.6%46.9%70.1%36.5%24.0%21.2%息税前利润（EBIT）1551752698088851,031资产总计1,8601,7426,6906,93110,32611,420 %销售收入8.3%7.8%8.0%12.5%12.0%11.9%短期借款3501001,3401,1401,1401,140财务费用-11-11-62-158-106-127应付款项257248661418474557 %销售收入0.6%0.5%1.8%2.5%1.4%1.5%其他流动负债2123128199228258资产减值损失0-1-7000流动负债6283702,1291,7581,8421,955公允价值变动收益000000长期贷款001,7352,0354,9355,435投资收益000000其他长期负债121241414141 %税前利润0.0%0.0%————负债6403833,9053,8346,8187,431营业利润144164200649779904普通股股东权益1,2191,3601,9212,2342,6443,125 营业利润率7.7%7.3%5.9%10.1%10.6%10.4%少数股东权益00864864864864营业外收支-11315-50-20-20负债股东权益合计1,8601,7426,6906,93110,32611,420税前利润133166214599759884 利润率7.1%7.4%6.4%9.3%10.3%10.2%比率分析所得税-15-20-55-150-190-2212014201520162017E2018E2019E 所得税率11.5%12.0%25.5%25.0%25.0%25.0%每股指标净利润117146160449569663每股收益(元)0.6240.3880.2970.9891.2531.459少数股东损益0025000每股净资产(元)6.4743.6114.2254.9145.8176.876归属于母公司的净利润117146135449569663每股经营现金净流(元)1.0420.3620.0001.3371.7562.060 净利率6.3%6.5%4.0%7.0%7.7%7.7%每股股利(元)0.0000.0000.0000.3000.3500.400回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率9.64%10.76%7.02%20.12%21.54%21.21%2014201520162017E2018E2019E总资产收益率6.32%8.39%2.02%6.48%5.51%5.81%净利润117146160449569663投入资本收益率15.41%16.83%3.98%21.04%23.01%26.37%少数股东损益000000增长率非现金支出38400445359营业总收入增长率-22.95%19.97%50.43%90.96%14.51%17.29%非经营收益12180252258343EBIT增长率-27.10%13.34%53.52%200.13%9.61%16.46%营运资金变动30-670-137-82-128净利润增长率-35.07%24.50%-7.84%233.35%26.71%16.42%经营活动现金净流196136160608798936总资产增长率29.47%-6.30%283.92%3.61%48.97%10.60%资本开支1345151-2,0662020资产管理能力投资0-100-2,796000应收账款周转天数21.419.536.215.015.09.1其他00-547000存货周转天数60.063.272.350.050.025.0投资活动现金净流-13-145-3,4942,065-20-20应付账款周转天数29.022.835.820.020.015.3股权募资001,047000固定资产周转天数115.492.665.240.140.136.0债权募资250-2502,9581002,900500偿债能力其他-6920-117-203-374-482净负债/股东权益