一季度展店顺利，收入如期高增

周大生（002867） 证券研究报告·公司研究·珠宝零售 1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 一季度展店顺利，收入如期高增 买入（维持） 盈利预测预估值 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4869.9 5922.4 6942.8 8023.0 同比（%） 28.0% 21.6% 17.2% 15.6% 归母净利润（百万元） 806.1 1005.0 1189.4 1390.5 同比（%） 36.2% 24.7% 18.3% 16.9% 每股收益（元/股） 1.7 2.1 2.4 2.9 P/E（倍） 20.3 16.2 13.7 11.7 投资要点  事件：公司公布一季报，收入同增17.04%至10.97亿元，归母净利同增20.81%至1.94亿元，扣非归母净利同增23.16%至1.85亿元。  Q1展店顺利，渠道较期初净增88家达到3457家，同比增长22%，带动收入同增17.0%。在18全年门店净增651家的基础上19Q1延续了高速展店的趋势，具体来看，自营渠道Q1单季度门店净减6家，总数缩减至296家，但同比18Q1仍有8.8%的数量增长，加盟渠道19Q1净展店88家，总数达到3161家，同比18Q1增长23.4%至3161家。在总体门店数量同比增长22%的背景下，公司在19Q1黄金珠宝零售表现整体平淡的背景下仍然维持了17.0%的高增速。  财务方面，盈利能力稳定，经营性现金流下降主要来自春季备货。 1）盈利方面：19Q1毛利率同比提升2.4pp至37.4%，带动毛利润高增25.2%至4.10亿元，期间费用率未有提升、加之对素金产品计提减值准备带来的资产减值损失规模的同比增加，导致营业利润增速略慢于毛利润增速，但仍达到18.6%，最后，由于综合所得税率下降1.6pp至23.2%，归母净利同比增速仍然达到20.8%。 2）周转方面：应收账款同比增长16.3%至1.67亿元，主要由于部分自营商场门店春节期间销售集中在3月开始结算，还未全部完成；存货增长25.4%至28.2亿元，主要与春季备货有关 3）现金流方面：经营活动现金流相较18Q1的-8121万元下降至-3.29亿元，其中，销售商品、提供劳务收到的现金同比增长10.5%至11.4亿元，但购买商品、劳务支付的现金同增32.1%至11.8亿元（主要由于深圳营销服务中心项目建设以及春季订货会备货需要），同时广告宣传、货品检测等其他与经营活动有关的现金支出增长33.7%至8055万元，由此带来现金支出规模较去年同期明显增加。  盈利预测与投资评级：考虑到公司18年门店扩张集中在下半年，我们认为次新店的营收释放、新店的开拓将助力公司19年继续维持高速增长，公司在2019财务预算中也做出了15%-25%的收入和利润增长预期，预计19/20/21年公司归母净利同增25%/18%/17%至10.1/11.9/13.9亿元，对应PE16/14/12X，作为渠道下沉迅速、运营质量持续提升的珠宝零售龙头，维持“买入”评级。  风险提示：零售意外遇冷、展店不及预期、原料价格大幅波动 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 33.50 一年最低/最高价 25.51/38.55 市净率(倍) 3.92 流通A股市值(百万元) 5463.18 基础数据 每股净资产(元) 8.55 资产负债率(%) 28.26 总股本(百万股) 487.30 流通A股(百万股) 163.08 [Table_Report] 相关研究 1、《周大生：年报体现运营质量提升，高增长的珠宝零售龙头》2019-04-23 [Table_Author] 2019年04月28日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 陈腾曦 执业证号：S0600517070001 021-60199793 chentx@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn 研究助理 詹陆雨 021-60199793 zhanly@dwzq.com.cn -30%-20%-10%0%10%20%30%2018/4/232018/5/232018/6/232018/7/232018/8/232018/9/232018/10/232018/11/232018/12/232019/1/232019/2/232019/3/23周大生 沪深300 2 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表：周大生门店数量变化 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 19Q1YOY 总门店数量 2,724 2,833 2,975 3,190 3,375 3,457 22.0% 较年初净增 268 109 251 466 651 82 较前季度末净增 109 142 215 185 82 自营门店数量 276 272 279 292 302 296 8.8% 较年初净增 -18 -4 3 16 26 -6 较前季度末净增 -4 7 13 10 -6 加盟门店数量 2,448 2,561 2,696 2,898 3,073 3,161 23.4% 较年初净增 286 113 248 450 625 88 较前季度末净增 113 135 202 175 88 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表：周大生三表核心数据拆解(单位：百万元） 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018全年 2019Q1 利润表 营业收入 937.67 1,186.32 1,417.49 1,328.46 4,869.94 1,097.43 YOY 16.9% 36.3% 36.3% 21.5% 28.0% 17.0% 营业成本 610.24 779.25 931.94 892.74 3,214.18 687.49 毛利润 327.43 407.07 485.55 435.72 1,655.76 409.94 YOY 20.3% 35.9% 49.2% 30.1% 34.4% 25.2% 毛利率 34.9% 34.3% 34.3% 32.8% 34.0% 37.4% 期间费用 138.65 167.26 178.88 195.95 680.75 164.68 YOY 26.2% 43.6% 38.5% 23.0% 32.2% 18.8% 期间费用率 14.8% 14.1% 12.6% 14.8% 14.0% 15.0% 销售费用 121.94 116.54 122.79 159.78 518.91 136.46 /总收入 13.0% 9.8% 8.7% 12.0% 10.7% 12.4% 管理费用 16.71 34.36 35.51 39.46 126.04 27.81 /总收入 1.8% 2.9% 2.5% 3.0% 2.6% 2.5% 研发费用 1.99 1.45 3.36 2.79 9.59 2.28 /总收入 0.2% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 财务费用 -10.97 14.91 17.22 5.06 26.21 -1.86 /总收入 -1.2% 1.3% 1.2% 0.4% 0.5% -0.2% 资产减值损失 4.19 17.95 20.61 -2.24 40.51 22.60 YOY - 465.6% 52.8% -139.4% 126.3% 438.9% 其他收益 23.01 31.45 29.68 33.83 117.97 37.64 YOY - 34.8% 6.8% -37.7% 12.0% 63.6% 投资净收益 4.36 4.40 6.96 8.54 24.26 -0.55 营业利润 212.29 247.70 311.57 254.61 1,026.18 251.73 YOY 36.9% 25.9% 53.6% 10.3% 30.7% 18.6% 加：营业外收入 1.30 4.65 4.20 23.11 33.27 0.83 减：营业外支出 0.22 -1.80 0.01 1.70 0.13 0.01 利润总额 213.37 254.16 315.76 276.02 1,059.32 252.55 YOY 28.3% 37.2% 55.4% 17.0% 34.0% 18.4% 3 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 减：所得税 52.84 61.78 73.96 64.63 253.20 58.61 所得税率 24.8% 24.3% 23.4% 23.4% 23.9% 23.2% 净利润 160.53 192.38 241.81 211.39 806.11 193.94 YOY 28.7% 38.6% 58.7% 20.0% 36.2% 20.8% 净利率 17.1% 16.2% 17.1% 15.9% 16.6% 17.7% 归母净利 160.53 192.38 241.81 211.39 806.12 193.94 YOY 28.7% 38.6% 58.7% 20.0% 36.2% 20.8% 资产负债表摘要 应收账款 143.51 105.72 100.37 82.96 82.96 166.89 YOY 31.5% -1.9% 12.2% -13.6% -13.6% 16.3% 存货 2,246.50 2,213.51 2,352.30 2,589.00 2,589.00 2,817.95 YOY 33.3% 33.6% 35.3% 22.9% 22.9% 25.4% 现金、理财及其他金融资产： 1,886.42 2,244.93 2,138.51 2,419.22 2,419.22 1,977.80 其中：货币资金 1,195.23 1,081.89 823.40 1,085.68 1,085.68 798.30 其他流动资产 406.81 878.66 1,030.73 631.17 631.17 446.37 可供出售金融资产 284.38 284.38 284.38 702.38 702.38 其他权益工具投资 733.13 资产总计 4,831.47 5,166.59 5,522.74 5,887.34 5,887.34 5,849.49 短期借款 250.00 600.00 600.00 600.00 600.00 450.00 所有者权益 3,542.17 3,461.14 3,716.69 3,968.56 3,968.56 4,196.23 现金流量表 经营活动产生的现金流量净额 -81.21 319.92 1