2019年一季报点评：收入保持较快增长，低基数致利润波动较大

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年04月27日 证券研究报告•2019年一季报点评 买入 （维持） 当前价： 33.27元 江山欧派（603208） 轻工制造 目标价： ——元（6个月） 收入保持较快增长，低基数致利润波动较大 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -45%-33%-20%-8%4%17%18/418/618/818/1018/1219/219/4江山欧派沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 0.81 流通A股(亿股) 0.31 52周内股价区间(元) 20.0-42.8 总市值(亿元) 26.89 总资产(亿元) 20.72 每股净资产(元) 13.71 相关研究 [Table_Report] 1. 江山欧派（603208）：工程业务持续放量，产能短板或将改善 (2019-04-17) 2. 江山欧派（603208）：木门工装先行者，受益工程业务爆发 (2019-03-26) [Table_Summary]  事件：公司发布2019年一季报。19Q1实现营业收入2.4亿元，同比增长21.5%；归母净利润1041万元，同比增长9.7%；扣非后归母净利润907万元，同比增长9%。  收入保持较快增长，低基数致利润波动较大。在工程业务助力下，收入实现21.5%的较快增长，其中工程业务贡献收入占比60%+，增速约40%+，是主要增长点。Q1实现毛利率27.1%，由于有新增产能投放且Q1固定成本支出较大影响，毛利率较18Q1降低0.7pp。费用控制良好，销售费用同比增长18%，销售费用率为10.16%，同比下降0.34pp；管理和研发费率用共计9.5%，同比下降2pp；财务费用由于本期应收账款保理费用增加，增速达246.6%，财务费用率提升1.2pp至1.8%。三费率总体降低1.2pp至21.5%。应收账款计提坏账损失相较去年同期增长342万，在一定程度上影响了净利率水平。公司在Q1实现归母净利率4.3%，同比小幅收窄0.5pp。受Q1回款影响，经营性现金流减少2962万元，为-8928万元，我们认为这主要是季节性波动导致，全年经营性现金流大概率能平衡。  工程业务将继续驱动公司迈入高增长阶段。受全装修政策助力、房企推力、消费者购买意愿的提振影响，精装修渗透率快速提升。木门作为精装房配套部品的市场规模将进一步扩容。与C端零售市场相比，工装市场具有买方集中度高，对公司综合实力要求高等特点。公司是较早进入工装业务的木门龙头企业，在成本管控、现金流运营、交货周期、落地服务能力等方面与中小企业具有显著差异，更有望获得地产客户青睐，龙头逐步形成壁垒。公司继续推进与恒大、万科、保利等国内龙头房企的深度合作，其中公司于17年与恒大签订战略合作协议，恒大2017-2021年意向采购金额预计达20亿元，17-18年恒大采购金额合计约5.7亿元，预计未来几年公司工程业务将继续放量增长。  零售端稳定增长，产能建设持续扩张。零售业务方面，公司目前已经覆盖全国31个省市，经销商数量超过300家，现有标准门店610家，总门店数超过1300家，零售布局相对成熟，整体保持稳定，预计Q1有小幅增长。产能方面，公司现有20万套实木复合门和80万套模压门的产能，新募投的30万套实木复合门和30万套模压门项目，预计今年开始放量。同时19年公司计划投产20.5万定制柜类项目，扩充产品品类结构，有望产生协同效应，共同享受精装红利。  盈利预测与投资建议。预计2019-2021年公司归母净利润分别为2.1亿、2.6亿和3.4亿元，对应PE 13倍、10倍和8倍。公司作为木门工程龙头企业，未来将充分享受工装行业爆发机会，看好公司发展前景，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动的风险，房地产行业不景气的风险，募投项目建设及达产进度不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1282.87 1733.30 2260.54 2870.54 增长率 27.05% 35.11% 30.42% 26.98% 归属母公司净利润（百万元） 152.70 206.55 262.36 339.76 增长率 11.03% 35.27% 27.02% 29.50% 每股收益EPS（元） 1.89 2.56 3.25 4.20 净资产收益率ROE 12.76% 15.40% 16.79% 18.36% PE 18 13 10 8 PB 2.45 2.11 1.80 1.51 数据来源：Wind，西南证券 江山欧派（603208）2019年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 1282.87 1733.30 2260.54 2870.54 净利润 148.74 206.55 262.36 339.76 营业成本 862.97 1141.66 1473.46 1870.62 折旧与摊销 32.52 48.29 52.73 58.14 营业税金及附加 14.41 19.04 25.06 19.81 财务费用 13.68 10.14 13.47 24.57 销售费用 126.72 168.13 226.05 287.05 资产减值损失 9.80 10.00 10.00 10.00 管理费用 62.94 147.33 203.45 258.35 经营营运资本变动 54.72 -125.68 -13.77 24.38 财务费用 13.68 10.14 13.47 24.57 其他 -54.95 -16.26 -8.84 -11.08 资产减值损失 9.80 10.00 10.00 10.00 经营活动现金流净额 204.50 133.04 315.94 445.77 投资收益 16.45 6.83 0.27 0.27 资本支出 -336.00 -100.00 -150.00 -160.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 40.01 6.83 0.27 0.27 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -295.99 -93.17 -149.73 -159.73 营业利润 172.67 243.84 309.32 400.42 短期借款 -8.63 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.14 -0.83 -0.66 -0.70 长期借款 56.17 0.00 0.00 0.00 利润总额 172.54 243.00 308.66 399.71 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 23.80 36.45 46.30 59.96 支付股利 -50.11 -30.54 -41.31 -52.47 净利润 148.74 206.55 262.36 339.76 其他 10.31 -21.54 -13.47 -24.57 少数股东损益 -3.96 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 7.74 -52.08 -54.78 -77.04 归属母公司股东净利润 152.70 206.55 262.36 339.76 现金流量净额 -82.72 -12.20 111.44 209.00 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 财务分析指标 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 592.62 580.42 691.85 900.85 成长能力 应收和预付款项 493.98 654.81 859.24 1088.37 销售收入增长率 27.05% 35.11% 30.42% 26.98% 存货 230.41 304.24 391.41 498.25 营业利润增长率 9.01% 41.21% 26.86% 29.45% 其他流动资产 24.58 33.20 43.30 54.99 净利润增长率 8.12% 38.87% 27.02% 29.50% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 14.68% 38.10% 24.24% 28.65% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 581.40 620.67 695.50 764.93 毛利率 32.73% 34.13% 34.82% 34.83% 无形资产和开发支出 170.32 182.75 205.19 237.62 三费率 15.85% 18.78% 19.60% 19.86% 其他非流动资产 58.77 58.77 58.77 58.77 净利率 11.59% 11.92% 11.61% 11.84% 资产总计 2152.07 2434.87 2945.27 3603.79 ROE 12.76% 15.40% 16.79% 18.36% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 6.91% 8.48% 8.91% 9.43% 应付和预收款项 721.30 823.31 1093.40 1441.58 ROIC 26.69% 26.29% 27.08% 31.03% 长期借款 56.17 56.17 56.17 56.17 EBITDA/销售收入 17.06% 17.44% 16.61% 16.83% 其他负债 208.93 213.71 232.97 256.02 营运能力 负债合计 986.39 1093.18 1382.53 1753.77 总资产周转率 0.66 0.76 0.84 0.88 股本 80.82 80.82 80.82 80.82 固定资产周转率 3.67 3.24 3.76 4.20 资本公积 517.59 517.59 517.59 517.59 应收账款周转率 6.21 6.22 6.17 6.08 留存收益 499.19 675.20 896.25 1183.54 存货周转率 4.69 4.27 4.22 4.19 归属母公司股东权益 1097.60 1273.61 1494.66 1781.94 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 109.76% — — — 少数股东权益 68.08 68.08 68.08 68.08 资本结构 股东权益合计 1165.67 1341.69 1562.74 1850.02 资产负债率 45.83% 44.90% 46.94% 48.66% 负债和股东权益合计 2152.07 2434.87 2945.27 3603.79 带息债务/总负债 5.69% 5.14% 4.