18年业绩持续稳健增长，未来海外产能持续扩张促业绩持续增长

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 申洲国际（02313） 证券研究报告 2019年03月27日 投资评级 行业 消费品制造业/纺织、服饰及个人护理 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 104.20港元 目标价格 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 1,503.22 港股总市值(百万港元) 156,635.77 每股净资产(港元) 13.91 资产负债率(%) 16.47 一年内最高/最低(港元) 109.50/76.85 作者 吕明 分析师 SAC执业证书编号：S1110518040001 lvming@tfzq.com 郭彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110517120001 guobin@tfzq.com 于健 分析师 SAC执业证书编号：S1110518090002 yujian@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《申洲国际-公司点评:17年业绩符合预期，运动服饰需求提升带来持续增长空间》 2018-03-28 2 《申洲国际-公司深度研究:纵向一体化制造巨头，扩产及精益化管理下业绩持续增长》 2017-12-08 股价走势 18年业绩持续稳健增长，未来海外产能持续扩张促业绩持续增长 事件：公司公布2018年年报，业绩持续稳定增长。 2018年全年实现营收209.5亿元（+15.8%），实现归母净利润45.41亿元（+20.67%），EPS为3.02元。公司业绩持续稳定增长我们认为主要系：1）主要客户的订单需求稳定增长；2）海外生产基地的产能得到进一步补充；3）生产自动化水平进一步提升使得生产效率提升。18H2公司实现117.9亿元（+19.9%），归母净利润23.62亿元（+20.26%），18H2收入增长快于上半年主要系下半年受益于人民币贬值所致。 需求端：客户订单仍保持持续稳定增长 1）NIKE仍然是公司占比最大的客户，18年公司的订单中来自NIKE的收入为62.59亿元，同比上升19.1%，占比达到29.9%（+0.9p.p）； 2）ADIDAS的占比为19%，公司自ADIDAS的收入实现39.9亿元，同比增长10.5%；NIKE和AIDIAS的订单收入增长较快主要系运动服饰的整体需求持续提升。 3）优衣库的订单收入实现38.7亿元，同比增长4.7%，实现个位数增长，占比相比去年同期下降1.9p.p达到18.5%； 4）PUMA的订单收入为21.19亿元，同比增长23%，占比提升0.6p.p达到10.1%。 总体来看，公司前四大客户的收入占营收的占比达到77.51%相比18年略降1.48p.p；整体结构仍保持稳定。另外国内主要运动品牌：李宁、安踏等公司的订单也在不断增长，占比不断提升，目前预计占比在5%左右。 供给端：海外产能稳步扩张，国内产能效率持续提升。 1、面料工厂产能：申洲的面料工厂主要是国内及越南工厂，总产能我们预计是550-600吨/天，其中越南面料产能占比在45%，国内工厂的产能占比在55%。 ① 越南产能：目前越南的面料工厂产能在250吨/天以上，未来将持续扩充，我们预计19年越南面料工厂的产能将达到300吨/天；2020年有望实现350吨/天； ② 国内产能：国内面料工厂目前产能在300吨/天。对于国内工厂，公司近年以技改和设备更新来提升生产效率，我们预计未来公司国内工厂将提升至350吨/天。 我们认为随着公司越南面料工厂的持续扩张，公司总产能有望达到700吨/天，国内和越南的产能占比有望达到5:5的水平。 2、成衣工厂产能：我们预计18年公司成衣产能在4亿件左右；其中海外（越南+柬埔寨）和国内的制衣产能占比在3:7。 ① 越南产能：目前越南员工人数在1万人左右，产能占比在13%-14%左右。由于新的成衣工厂预计将在19年二季度陆续投产，公司越南产能将会得到进一步提升。 ② 柬埔寨产能：目前柬埔寨的员工人数在1.1万人左右，产能占比在15%左右。由于柬埔寨新购入的成衣厂将于19年上半年开始建设，预计2020年中逐步投产，预计公司的柬埔寨产区产能将会实现翻倍的提升。 ③ 国内产能：国内产能占集团产能的70%左右。其中宁北北仑产区占国内成衣产能的47--48%；安徽的安庆10000多人的成衣厂产能占集团的20%，浙江衢州产区2000人的成衣厂产能占集团3%+。国内产区的产能扩张主要以技改和设备升级为主，效率不断提升。18年国内成衣厂的员工人数上升7%，但是产能增加15%左右。 整体来看，随着海外工厂的逐步投产和国内效率的进一步提升，我们预计公司未来两年的产能增长在10%左右。 随着公司国内产区通过技改和设备更新实现效率的不断提升，国外产区的新建产能陆续释放，我们预计公司未来两年产能扩张速度可以维持在10%左右；同时由于公司主要客户需求仍旧强劲，订单量稳步提升，我们认为公司未来将实现持续稳健增长。考虑到公司18年净利润略低于预期，以及目前产能释放爬坡期。由此，我们略下调19年预测，预计公司2019-2020年EPS为3.34元（原值为3.77元）、3.73元、4.20元，对应PE为25.77/23.11/20.53，维持买入评级。 风险提示：产能扩张不及预期，终端需求疲软导致订单受到影响，国际政治风险 -20%-12%-4%4%12%20%28%36%2018-032018-072018-11申洲国际 恒生指数 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件：公司公布2018年年报，业绩持续稳定增长。 2018年全年实现营收209.5亿元（+15.8%），实现归母净利润45.41亿元（+20.67%），EPS为3.02元。公司业绩持续稳定增长我们认为主要系：1）主要客户的订单需求稳定增长；2）海外生产基地的产能得到进一步补充；3）生产自动化水平进一步提升使得生产效率提升。18H2公司实现117.9亿元（+19.9%），归母净利润23.62亿元（+20.26%），18下半年公司收入增长快于上半年主要系下半年受益于人民币贬值所致。 1.1. 分品类来看： 1）运动类产品：实现营收142.76亿元（+18.5%），占比达到68.1%，相比17年提升1.5p.p；其中18H2运动类产品实现营收80.6亿元（+23.4%）。该品类产品增速较快主要来自于国际运动品牌在美国及中国市场的需求提升； 2）休闲类产品：实现营收51.67亿元（+12.3%），占比达到24.7%，相比17年提升1.2p.p；其中18H2休闲类产品实现营收30.03亿元（+18.3%），该品类产品稳定增长主要系来自中国大陆市场和美国市场的需求提升； 3）内衣类产品：实现营收13.28亿元（+2%），占比达到6.3%，相比17年略有下降；其中18H2实现营收6.14亿元（-10%）。该品类产品的营收略有增长主要是来自日本的采购需求提升； 4）其他针织类产品：实现营收1.79亿元（+34.5%），占比达到0.9%；其中18H2实现营收1.14亿元（+62.3%）。 表1：按产品品类拆分（亿元，%） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.2. 分销售地区来看： 18年除了欧洲地区的营收略有下降之外，中国大陆市场、美国、日本及其他市场的收入均增长。 1）中国大陆市场： 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 中国大陆市场目前仍是公司最大的销售地区，公司18年于中国大陆市场的收入达到63.12亿（+30.3%），占比达到30.1%。增速较快主要系中国大陆市场消费需求的持续增长所致。 2）海外市场： ① 欧洲地区市场实现营收37.96亿元（-5.83%），占比达到18.12%，营收略有下降主要系欧洲市场对于运动类服装的消费需求有所下降； ② 美国地区由于经济增长带动消费需求提升，使得美国市场的运动服装订单明显上升，18年实现营收32.53亿元（+39.13%），占比达到15.53%； ③ 日本地区实现营收32.36亿元（+3.42%），占比达到15.45%，营收稳健增长主要系内衣和运动品类的采购需求有所提升； ④ 其他市场的营收增速为16.3%，达到43.53亿元，占比达到20.78%，主要系出口至加拿大、韩国和中国台湾等市场的服装增加所致； 表2：按地区收入拆分（亿元，%） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 需求端：客户订单仍保持持续稳定增长 1）NIKE仍然是公司占比最大的客户，18年公司的订单中来自NIKE的收入为62.59亿元，同比上升19.1%，占比达到29.9%（+0.9p.p）； 2）ADIDAS的占比为19%，公司自ADIDAS的收入实现39.9亿元，同比增长10.5%；NIKE和AIDIAS的订单收入增长较快主要系运动服饰的整体需求持续提升。 3）优衣库的订单收入实现38.7亿元，同比增长4.7%，实现个位数增长，占比相比去年同期下降1.9p.p达到18.5%； 4）PUMA的订单收入为21.19亿元，同比增长23%，占比提升0.6p.p达到10.1%。 总体来看，公司前四大客户的收入占营收的占比达到77.51%相比17年略降1.48p.p；整体结构仍保持稳定。另外国内主要运动品牌：李宁、安踏等公司的订单也在不断增长，占比不断提升，目前预计占比在5%左右。 （亿元，%）201620172018中国大陆市场营收36.9048.4563.12YOY31.29%30.30%占比24.44%26.80%30.10%营收33.5640.3137.96YOY9.25%-5.83%占比22.22%22.29%18.12%营收15.4823.3832.53YOY50.99%39.13%占比10.25%12.93%15.53%营收30.0431.2932.36YOY4.17%3.42%占比19.89%17.30%15.45%营收35.0237.4343.53YOY6.88%16.31%占比23.19%20.69%20.78%总营收150.99180.85209.50欧洲美国日本其他市场 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表3：前四大客户收入及占比（亿元，%） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3. 供给端：海外产能稳步扩张，国内产能效率持续提升。 1）面料工厂产能： 申洲的面料工厂主要是国内及越南工厂，总产能我们预计是550-600吨/天，其中越南面料产能占比在45%，国内工厂的产能占比在55%。 ① 越南产能：目前越南的面料工厂产能在250吨/天以上，由于目前订单充足，整体产能供不应求，公司未来将持续扩充，我们预计19年越南面料工厂的产能将可以达到300吨/天；2020年有望实现350吨/天的产能； ② 国内产能：国内面料工厂主要是位于宁波北仑，目前产能在300吨/天。对于国内工厂，公司近年以技改和设备更新为主，以减少单位产品的能源损耗，提升生产效率。目前，国内面料工厂的设备更新改造基本完成，自动化水平进一步提升，我们预计未来公司在国内的产能也将提升至350吨/天。 我们认为随着公司越南面料工厂的持续扩张，公司总产能有望达到700吨/天，国内和越南的产能占比有望达到5:5的水平。 2）成衣工厂产能： 我们预计18年公司成衣产能在4亿件左右；其中海外（越南+柬埔寨）和国内的制衣产能占比在3:7。 ① 越南产能： 目前越南的员工人数在1万人左右，产能占比在13%-14%左右。由于新的成衣工厂（6000-7000人左右的规模）预计将在19年二季度陆续投产，届时公司越南产区的产能将会得到进一步提升。 ② 柬埔寨产能： 目前柬埔寨的员工人数在1.1万人左右，产能占比在15%左右。由于柬埔寨新购入的成衣厂将于19年上半年开始建设，预计2020年中逐步投产，预计公司的柬埔寨产区产能将会实现翻倍