航空运输行业深度研究报告航空新时代：航空股正处于业绩与估值双升的战略机遇期

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 行业深度研究报告 航空运输 航空新时代：航空股正处于业绩与估值双升的战略机遇期 行业评级 推荐 评级变动 维持 1.航空新时代：航空股正处于业绩与估值双升的战略机遇期 业绩提升逻辑：1）客座率提升。我们认为未来三年可看到行业供需结构持续性改善，从而推动客座率提升；2）价格上行。客座率提升使得航空公司折扣减少，而国内客运价格进一步放开将在供需向好背景下实现收益最大化；3）远期辅助收入的潜在提升空间同样将提振航空公司业绩。 估值提升逻辑：1）市场接受航空的消费属性，但不给予航空股消费估值，核心在于2点：产能释放的周期性以及票价上限被管制。前者使得航空商业模式被诟病，即走向了盈利—>购买飞机—>供需边际恶化这样的循环；后者则使得航空公司无法通过票价来转嫁燃油、外汇等外部因素带来的成本费用的提升。2）2018年起，航空盈利的稳定性、持续性与确定性将提升。未来可预见到的供给增速放缓，削弱期产能释放周期性；黄金航线票价放开，则帮助航空公司转嫁外部因素带来的利润冲击。随着盈利确定性提升，远期盈利空间打开，航空股的估值水平应得以提升。 2.供需持续改善，未来两年供给（座位数）增速降至9%以内，而需求（旅客人数）增速维持12-14% 供给端放缓来自4个方面：民航局控总量调结构；空域以及繁忙机场的时刻限制；欧美航权争夺暂告段落，宽体机引进占比降低；大航企已过了快速发展期。潜在制约运力扩张增速包括地方政府对于国际航线补贴的或有收紧等。 我们统计2018-19年上市公司引进飞机增速从17年的10%将至8.3%及8.3%，预计全行业可用座位数的供给增速由11.8%降至8.8%及8.6%。 需求端增量来自公商务、消费升级下的因私出行以及人口红利的释放。我们预计公商务出行可带来4%，旅游需求带动6. 5%，探亲/留学需求带动0.8%，退休人口可增长1-1.3%，远期2-3%的需求。合计带动12.-14%的需求增长。 因此2018年行业料将出现3个百分点左右的供需差，由此转化为客座率的上行。 3.价格：消费升级、供需改善带来价格提升弹性，国内客运价格市场化打开远期盈利空间 横向比海外，美国三大航高出国内航空公司20-25%的客公里收益水平； 纵向比较，2012年-16年，国航航空客公里收益水平已经同比下滑近三成，机票占人均收入比不足3%。具备提价空间。 证券分析师：吴一凡 执业编号：S0360516090002 电话：021-20572560 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 联系人：刘阳 电话：021-20572578 邮箱：liuyang@hcyjs.com 联系人：肖祎 电话：021-20572557 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 公司名称及代码 评级 中国国航 601111 强推 南方航空 600029 强推 东方航空 600115 强推 春秋航空 601021 推荐 吉祥航空 603885 推荐 《航空运输行业报告：打开远期盈利空间，提升盈利持续改善确定性，航空股迎来业绩与估值双升机遇期——评国内航空客运价格进一步市场化》 2018-01-07 《航空运输行业月报：12月数据点评：延续11月变化，三大航客座率均同比提升，且表现优于其他航企》 2018-01-16 《机上便携式设备开放，空中互联网架构最重要一环打通，航空业将迎来崭新商业模式》 2018-01-18 -3%7%18%28%17/0217/0417/0617/0817/1017/122017-02-13～2018-02-09 沪深300 航空运输 相关研究报告 行业表现对比图(近12个月) 推荐公司及评级 华创证券研究所 行业研究 航空运输 2018年02月12日 14918211/30242/20180212 10:31 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 而国内客运价格市场化进一步打开远期盈利空间。我们做远期假设测算，京沪线未来提至北京-杭州2200元的水平，北上广深其他城市互飞航线上浮5次，一线（前十大机场）互飞其他航线上浮3次，则不考虑其他因素变动下，因票价提升而带来的利润增厚分别为国航72亿，东航75亿，南航63亿。对于东航与南航而言，较2017年预计净利润为翻倍水平。 4.拓展新商业模式，辅助收入可提升空间可观 从辅助收入看：放开空中使用带飞行模式的手机设备，将打通空中互联网商业模式最重要的一环，参考海外航空公司10%的辅助收入占比，目前三大航仅2%左右，远期有仅百亿规模收入的提升空间。 5.投资建议：继续强推三大航 1）大航受益逻辑清晰：新规执行后的2017年11-12月，三大航连续两个月国内客座率提升，而其他航企下降，航空业将会出现优质航线龙头集中度提升的过程。 2）盈利预测与估值 人民币：假设2018年升值2个百分点至中间价6.404，2019年为持平；油价：假设假设2018年油价对应布伦特68美元，同比24%，国内新加坡进口航空煤油到岸完税价格5045元/吨，同比20%，即燃油价格综合同比上升21.3%。假设2019年布油均价70美元/桶。 我们预计中国国航2017-19年归属净利分别为82、120及176亿元，同比分别增长21%、46%及47%，对应2018年PE14.6倍，2019年9.95倍。PB2.05倍。 我们预计南方航空2017-19年归属净利分别为61、89及131亿元，同比分别增长20%、47%及47%，不考虑增发摊薄，对应2018年PE12.3倍，2019年8.34倍。PB2.16倍。 我们预计东方航空2017-19年归属净利分别为65、82及121亿元，同比分别增长44%、26%及48%，对应2018年PE13.1倍，2019年8. 88倍。PB1.97倍。 3）目标价及投资建议： 我们认为随着航空股盈利稳定性、确定性及持续性提升，远期盈利空间打开，估值中枢或持续上移至18-20倍，背后隐含是远期收益水平折现。 我们认为市场会切换至2019年看航空，按照历史估值中枢给予其2019年15倍PE，对应目标价为：国航18.2元，南航16.2元（考虑增发摊薄），东航12.5元，较现价分别有51%、50%及69%的空间。继续“强推”三大航。 风险提示： 14918211/30242/20180212 10:31 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 1）航空新时代的逻辑基础之一为运力增速放缓，若运力重启无限制增长，则逻辑或打破 2）油价大幅上升将带来航空公司燃油成本的上涨，人民币的大幅贬值也将带来大量的汇兑损失，同时会压制出境游需求。 3）经济大幅下滑则会影响公商务客出行需求。 14918211/30242/20180212 10:31 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 目 录 一、综述：航空业正步入新时代，航空股正处于业绩与估值双升战略机遇期 ........................................................ 9 二、供给：增速放缓............................................................................................................................................11 （一）民航版“供给侧结构性改革”：严控无序运力投放，保障行业健康发展 ..................................................11 （二）受空域等限制，繁忙机场难以增加有效时刻 .......................................................................................11 （三）国际航权争夺基本结束，宽体机投放意愿减弱 ................................................................................... 12 （四）三大航机队规模已达全球前列，已过快速扩张期 ............................................................................... 14 （五）未来地方政府给予二三线城市国际航线补贴或收紧 ............................................................................ 15 （六）行业供给增速放缓，需求向大航集中，大航将显著受益 ..................................................................... 16 二、需求：维持12-14%的快速增长 ................................................................................................................... 20 （一）需求增速：历史经验维持13%左右增速 ............................................................................................ 20 （二）公商务出行：与经济具备相关性，预计贡献新增需求4%左右 ........................................................... 21 （三）消费升级：航空受益出行方式升级 .................................................................................................... 22 1、住：酒店业正在受益于消费升级 ......................................................................................................... 23 2、消费升级贡献航空需求增长7.3%左右................................................................................................. 26 （四）人口红利：退休人口增加，80后成为消费主力军，预计短期贡献航空需求增量1-1.3%，中期2-3%增长 ................................................................................................................................................................... 29 1、新增退休人口激增 .............................................................................................................................. 29 2、80-90一代成为消费主力..................................