2018年报点评：光伏及半导体硅片龙头持续兑现价值成长

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 中环股份（002129）2018年报点评 强推（维持） 光伏及半导体硅片龙头持续兑现价值成长 目标价：14.81元 当前价：9.92元 事项：  公司发布2018年年报，实现营业收入137.56亿元，同比增长42.63%，实现归母净利润6.32亿元，同比增长8.16%，归母扣非净利润3.13亿元，同比下降38.69%。公司全年经营活动现金流净额17.08亿元，同比大幅增长62.37%。 评论：  新能源材料业务：处于高速发展阶段，产能扩张，管理优化，业绩持续兑现。报告期内，公司新能源材料业务实现收入120.92亿元，同比快速增长40.87%，受2018年光伏硅片价格下降影响，公司新能源材料业务毛利率16.35%，同比下降3.34个百分点。2018年公司光伏硅片业务处于高速推进阶段，在光伏硅片行业价格趋势向下的背景下，收入实现逆势增长，充分反应了公司产品的竞争力和公司管理经营的强大执行力。目前公司四期及四期改造项目已全部达产，截至2018年末整体光伏硅片产能达到25GW。此外，公司通过引进管理优化、流程改造、精益制造等先进生产方式，持续推进内蒙古基地产能超过30GW。2019年3月，公司公布五期单晶硅片扩产计划，将单晶硅片产能进一步提升25GW，产能顺利落地后，公司有望成为全球单晶硅片行业的第一龙头。  半导体材料业务：产能与客户持续拓展，推动业绩快速增长。报告期内，公司半导体材料业务实现收入10.13亿元，同比大幅增长73.55%，毛利率30.08%，相比去年提升6.45个百分点，盈利能力显著提升。2018年，公司抓住半导体行业快速成长的契机，快速推进客户资源储备。其中半导体8寸片自二三季度投向市场以来，产品质量获得客户陆续认证，年底天津8寸片产线即实现全面满产，推广效果显著。中长期来看，公司半导体8寸片、12寸片产能将分别达到105万片/月，60万片/月，同时随着下游客户对中环股份半导体硅片认证逐步落地，公司半导体业务有望进入快速成长周期。  期间费用同步增长，资产减值损失值得关注。报告期内，公司销售、管理、财务费用分别为1.7、5.8、6.2亿元，同比分别增长51%、65%、41%。销售、管理、财务费用率1.2%、4.2%、4.5%，同比未有显著变化。2018年，因存货跌价准备影响，公司发生资产减值损失1.90亿元，相比去年增加1.49亿元。主要原因是光伏行业处在技术进步推动的成本下降过程中，公司生产经营中涉及的原材料、在产品、库存商品价值评估暂时下修。考虑到目前硅片环节在光伏产业链中的议价能力较强，中环股份作为光伏硅片的双寡头之一，有望维持较高的硅片售价。以中环股份2018年的存货周转率6.77来参考，若中环股份2019年一二季度硅片整体价格高于2018年四季度，或硅片价格降幅小于上游原材料价格降幅，则此前计提的部分资产减值损失大概率在2019年一季度或上半年产生部分冲回，或体现为对毛利率的正面效应，为公司利润带来正面影响。  盈利预测、估值及投资评级。我们预计2019~2021年公司实现归母净利润13.75、23.61、29.31亿元，考虑公司实施增发后股本增加，备考EPS 0.49、0.85、1.05亿元，对应PE 24、14、11倍，因公司光伏及半导体硅片业务处于高速增长阶段，给予公司30倍目标估值，对应股价14.81元，维持“强推”评级。  风险提示：光伏及半导体硅片降价；公司半导体大硅片项目推进低于预期。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 13,756 16,663 19,378 24,408 同比增速(%) 42.6% 21.1% 16.3% 26.0% 归母净利润(百万) 632 1,375 2,361 2,931 同比增速(%) 8.2% 117.6% 71.7% 24.1% 每股盈利(元) 0.23 0.49 0.85 1.05 市盈率(倍) 44 24 14 11 市净率(倍) 2.1 1.8 1.6 1.4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年3月29日收盘价 证券分析师：李佳 电话：021-20572564 邮箱：lijia@hcyjs.com 执业编号：S0360514110001 证券分析师：鲁佩 电话：021-20572564 邮箱：lupei@hcyjs.com 执业编号：S0360516080001 证券分析师：赵志铭 电话：021-20572557 邮箱：zhaozhiming@hcyjs.com 执业编号：S0360517110004 总股本(万股) 278,516 已上市流通股(万股) 264,424 总市值(亿元) 276.29 流通市值(亿元) 262.31 资产负债率(%) 63.2 每股净资产(元) 4.8 12个月内最高/最低价 11.93/0.0 《中环股份（002129）2018年业绩预增点评：调增2018年业绩预测，光伏、半导体硅片龙头增长趋势开启》 2019-01-31 《中环股份（002129）2018年业绩快报点评：硅片龙头内部不断优化，有望显著受益光伏平价趋势》 2019-02-28 《中环股份（002129）重大事项点评：接力扩产，冲刺光伏硅片头把交椅》 2019-03-20 -47%-27%-8%12%18/0418/0618/0818/1018/1219/022018-04-02～2019-03-29 沪深300 中环股份 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 光伏设备 2019年03月31日 中环股份（002129）2018年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 2018年四季度以来我国单晶硅料与单晶硅片价格走势对比 资料来源：北极星太阳能网、华创证券 图表 2 公司光伏硅片年销量 图表 3 公司半导体硅片年销量 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 图表 4 公司加权净资产收益率 图表 5 公司资产负债率 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 92.5 86 82.25 81 79.2 80 3.15 3.12 3.06 3.07 3.10 3.18 33.053.13.153.2707580859095Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19单晶硅料价格（元/吨）-左轴 单晶硅片价格（元/Pc）-右轴 4.3 5.2 7.6 12.4 29.2 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0510152025303520142015201620172018光伏硅片销量（亿片） 光伏硅片销量增速 1.3 1.4 1.9 2.5 3.7 0%10%20%30%40%50%60%0123420142015201620172018半导体硅片销量（亿平方英寸） 半导体硅片销量增速 (6.3) 6.6 11.3 (6.0) 2.1 3.1 2.9 3.9 5.4 5.1 (10.0)(5.0)0.05.010.015.0200920102011201220132014201520162017201842.6 58.2 70.8 62.4 66.0 52.7 51.1 53.7 58.1 63.2 010203040506070802009201020112012201320142015201620172018 中环股份（002129）2018年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 6 公司单季度收入水平及净利润情况 资料来源：wind、华创证券 图表 7 公司单季度现金流情况 资料来源：wind、华创证券 16.0 20.4 17.9 13.6 16.6 25.6 26.4 27.9 28.0 36.6 27.9 45.0 1.0 1.5 1.0 0.5 1.0 1.7 1.8 1.3 1.2 1.8 1.3 2.1 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.02016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4营业收入（亿元） 归母净利润（亿元） 净利率 1.5 1.7 2.2 2.8 1.6 2.9 2.4 3.6 2.6 2.8 3.2 8.5 -30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.02016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4经营活动现金流净额（亿元） 投资活动现金流净额（亿元） 筹资活动现金流净额（亿元） 中环股份（002129）2018年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 6,740 9,541 14,044 20,872 营业收入 13,756 16,663 19,378 24,408 应收票据 1,068 1,294 1,505 1,896 营业成本 11,369 12,469 13,333 16,816 应收账款 2,721 3,262 3,794 4,778 税金及附加 62 75 87 110 预付账款 726 796 851 1,074 销售费用 171 207 241 304 存货 1,709 1,874 2,004 2,527 管理费用 577 698 812 1,023 其他流动资产 929 1,133 1,333 1,695 财务费用 618 494 486 588 流动资产合计 13,893 17,900 23,531 32,842 资产减值损失 190 34 34 34 其他长期投资 1,477 1,513 1,547 1,611 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 2,204 2,204 2,204 2,204 投资收益 65 65 65 65 固定资产 17,226 18,119 19,929 20,320 其他收益 69 69 69 69 在建工程 4,579 6,079 6,579 6,329 营业利润 491 1,984 3,527 4,417 无形资产 1,539 1,385 1,246 1,122 营业外收入 390 176 176 175 其他非流动资产 1,779 1,408 1,377 1,350 营业外支出 8 8 8 8 非流动资产合计 28,804 30,708 32,882 32,936 利润总额 873 2,152 3,695 4,584 资产合计 42,697 48,608 56,413 65,778 所得税 84 323 555 687 短期借款 3,954 3,954 3,954 3,954 净利润 789 1,829 3,140 3,897 应付票据 3,261 3,577 3,824 4,824 少数股东损益 157 454 779 966 应付