2019年一季报点评：光伏半导体双轮驱动，龙头成长潜力逐步兑现

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 中环股份（002129）2019年一季报点评 强推（维持） 光伏半导体双轮驱动，龙头成长潜力逐步兑现 目标价：14.40元 当前价：11.2元 事项：  公司发布2019年一季报，实现营业收入38.23亿元，同比增长36.45%；实现归母净利润1.88亿元，同比增长50.15%；归母扣非净利润1.35亿元，同比增长34.98%，经营活动现金流3.69亿元，同比增长40.53%。 评论：  光伏行业景气回升，半导体业务稳步拓展，公司业绩实现快速增长。报告期内，光伏及半导体业务共同增长，公司实现营业收入38.23亿元，同比增长36.45%。年初至今，光伏行业拐点得到确认，单晶硅片价格逐步企稳，行业经过一轮洗牌，竞争格局更加向龙头公司倾斜。公司2018年末四期及四期改造项目全部达产，整体形成25GW光伏硅片产能，并于2019年初将单晶硅片价格上提至3.25元/片。受产能逐步释放叠加单晶硅片价格上提带动，公司光伏业务快速发展。半导体材料业务方面，公司8寸硅片陆续通过客户认证，逐步完成客户积累，已具备成熟供应能力，2018年底，天津地区的8寸硅片产能已达到30万片/月。报告期内，公司半导体硅片延续产销两旺态势，半导体业务稳步拓展。  光伏硅片盈利提升叠加半导体硅片放量，毛利率环比提升。报告期内，公司实现综合毛利率15.93%，环比提升2.17pct，我们认为主要原因在于：光伏业务方面，2019年初以来，上游硅料环节供过于求导致原材料价格下降，截至3月25日，多晶硅料价格已降至69元/kg，较年初下跌4.2%，同时公司光伏四期产能逐步释放，规模效应得到显现，单晶硅片生产成本得到进一步优化，同时，单晶硅片提价也对毛利率提升起到带动作用；半导体业务方面，公司稳居8寸硅片龙头地位，半导体硅片盈利性强，产品逐步放量提升公司盈利水平。  期间费用率同比下降，净利率环比提升。报告期内，公司销售、管理、研发、财务费用分别为0.33、1.23、0.83和1.36亿元，销售、管理费用分别同比增长28.13%和14.77%，研发费用同比减少29.06%，财务费用与去年基本持平。销售、管理、研发、财务费用率分别为0.87%、3.21%、2.18%和3.56%，同比分别下降0.05pct、0.6pct、2.02pct和1.31pct。报告期内，公司实现归母净利润1.88亿元，同比增长50.15%，净利率达到4.91%，环比去年四季度提升0.32pct。  盈利预测：考虑到公司光伏及半导体硅片的实际扩产进度，我们修正此前盈利预测，预计公司2019-2021年分别实现归母净利润13.48、20.50和26.01亿元，EPS 0.48、0.74和0.93元，对应PE 28、18和14倍。因公司光伏及半导体硅片业务处于高速增长阶段，给予公司30倍目标估值，对应股价14.4元，维持“强推”评级。  风险提示：光伏及半导体硅片降价；公司半导体大硅片项目推进低于预期。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 13,756 15,816 20,798 27,227 同比增速(%) 42.6% 15.0% 31.5% 30.9% 归母净利润(百万) 632 1,348 2,050 2,601 同比增速(%) 8.2% 113.2% 52.1% 26.9% 每股盈利(元) 0.23 0.48 0.74 0.93 市盈率(倍) 49 28 18 14 市净率(倍) 2.3 2.0 1.8 1.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年4月22日收盘价 证券分析师：李佳 电话：021-20572564 邮箱：lijia@hcyjs.com 执业编号：S0360514110001 证券分析师：鲁佩 电话：021-20572564 邮箱：lupei@hcyjs.com 执业编号：S0360516080001 证券分析师：赵志铭 电话：021-20572557 邮箱：zhaozhiming@hcyjs.com 执业编号：S0360517110004 总股本(万股) 278,516 已上市流通股(万股) 264,424 总市值(亿元) 311.94 流通市值(亿元) 296.15 资产负债率(%) 63.2 每股净资产(元) 4.8 12个月内最高/最低价 11.82/0.0 《中环股份（002129）2018年业绩快报点评：硅片龙头内部不断优化，有望显著受益光伏平价趋势》 2019-02-28 《中环股份（002129）重大事项点评：接力扩产，冲刺光伏硅片头把交椅》 2019-03-20 《中环股份（002129）2018年报点评：光伏及半导体硅片龙头持续兑现价值成长》 2019-03-31 -52%-32%-11%10%18/0418/0618/0818/1018/1219/022018-04-23～2019-04-22 沪深300 中环股份 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 光伏设备 2019年04月23日 中环股份（002129）2019年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 6,740 10,486 13,222 19,365 营业收入 13,756 15,816 20,798 27,227 应收票据 1,068 1,228 1,615 2,115 营业成本 11,369 11,752 15,142 20,109 应收账款 2,721 3,096 4,071 5,330 税金及附加 62 71 94 123 预付账款 726 751 967 1,284 销售费用 171 197 259 339 存货 1,709 1,766 2,276 3,022 管理费用 577 663 872 1,141 其他流动资产 929 1,083 1,421 1,870 财务费用 618 494 503 448 流动资产合计 13,893 18,410 23,572 32,986 资产减值损失 190 54 54 54 其他长期投资 1,477 1,503 1,565 1,646 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 2,204 2,204 2,204 2,204 投资收益 65 65 65 65 固定资产 17,226 17,350 18,155 18,884 其他收益 69 69 69 69 在建工程 4,579 6,233 7,194 7,156 营业利润 491 1,927 2,965 3,779 无形资产 1,539 1,385 1,246 1,122 营业外收入 390 72 72 72 其他非流动资产 1,779 1,407 1,377 1,351 营业外支出 8 8 8 8 非流动资产合计 28,804 30,082 31,741 32,363 利润总额 873 1,991 3,029 3,843 资产合计 42,697 48,492 55,313 65,349 所得税 84 199 303 384 短期借款 3,954 3,954 3,954 3,954 净利润 789 1,792 2,726 3,459 应付票据 3,261 3,371 4,343 5,768 少数股东损益 157 444 676 858 应付账款 4,488 4,640 5,978 7,939 归属母公司净利润 632 1,348 2,050 2,601 预收款项 619 712 937 1,226 NOPLAT 1,347 2,236 3,179 3,862 其他应付款 146 146 146 146 EPS(摊薄)（元） 0.23 0.48 0.74 0.93 一年内到期的非流动负债 4,573 4,573 4,573 4,573 其他流动负债 173 275 385 498 主要财务比率 流动负债合计 17,214 17,671 20,316 24,104 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 5,878.00 6,928.00 6,928.00 6,928.00 成长能力 应付债券 1,459.00 1,909.00 3,459.00 6,459.00 营业收入增长率 42.6% 15.0% 31.5% 30.9% 其他非流动负债 2,422 327 327 327 EBIT增长率 32.8% 66.7% 42.1% 21.5% 非流动负债合计 9,759 9,164 10,714 13,714 归母净利润增长率 8.2% 113.2% 52.1% 26.9% 负债合计 26,973 26,835 31,030 37,818 获利能力 归属母公司所有者权益 13,325 18,814 20,764 23,154 毛利率 17.4% 25.7% 27.2% 26.1% 少数股东权益 2,399 2,843 3,519 4,377 净利率 5.7% 11.3% 13.1% 12.7% 所有者权益合计 15,724 21,657 24,283 27,531 ROE 4.0% 6.2% 8.4% 9.4% 负债和股东权益 42,697 48,492 55,313 65,349 ROIC 3.8% 7.0% 9.0% 9.4% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 63.2% 55.3% 56.1% 57.9% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 116.3% 81.7% 79.2% 80.8% 经营活动现金流 3,417 3,782 5,128 6,198 流动比率 80.7% 104.2% 116.0% 136.8% 现金收益 2,889 4,086 5,018 5,750 速动比率 70.8% 94.2% 104.8% 124.3% 存货影响 -60 -58 -509 -746 营运能力 经营性应收影响 -1,977 -613 -1,632 -2,129 总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.4 经营性应付影响 4,725 354 2,535 3,675 应收帐款周转天数 53 66 62 62 其他影响 -2,160 12 -283 -352 应付帐款周转天数 103 140 126 125 投资活动现金流 -5,759 -3,385 -3,385 -2,385 存货周转天数 53 53 48 47 资本支出 -8,901 -3,424 -3,416 -2,410 每股指标(元) 股权投资 78 0 0 0 每股收益 0.23 0.48 0.74 0.93 其他长期资产变化 3,064 39 31 25 每股经营现金流 1.23 1.36 1.84 2.23 融资活动现金流 3,081 3,349 993 2,330 每股净资产 4.78 6.76 7.46 8.31 借款增加 3,826 1,500 1,550 3,000 估值比率 股利及利息支付 -773 -762 -282 -357 P/E 49 28 18 14 股东融资 1,442 5,000 0 0 P/B 2.3 2.0 1.8 1.6 其他影响 -1,414 -2,389 -275 -313 EV/EBITDA 53 37 30 26 资料来源：公司公告，华创证券预测 中环股份（002129）2019年