18雏鹰农牧SCP001兑付事件点评：个别违约不改民企纾困大趋势

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年11月5日 固定收益 个别违约不改民企纾困大趋势 ——18雏鹰农牧SCP001兑付事件点评 固定收益动态 ◆事件回顾 雏鹰农牧11月5日公告称，“18雏鹰农牧SCP001”应于2018年11月5日兑付本息，截至兑付日，公司未能按照约定筹措足额偿债资金，“18雏鹰农牧SCP001”未按期足额偿付。 ◆猪周期低迷导致主营业务欠佳 我国生猪行业养殖技术含量低，无进入壁垒，生产集中度较低，供给量呈周期变化，生猪价格周期性波动明显。在众多影响因素中，猪肉售价与饲料价格波动是盈利的决定性因素。2018年以来猪粮比价不断走低，生猪饲养企业的盈利不断收窄，远低于2016、2017年的水平。 由于国内生猪价格波动是整个生猪养殖行业不可控制的外部风险，发行人的生产经营出现亏损。雏鹰农牧的生产经营出现恶化，在2018年6月末出现净利润亏损，2018年9月末，净利润亏损高达-8.45亿元，经营活动现金净流量为负值。伴随着是企业财务费用、管理费用占比的不断上升。 ◆风险的传染与迭代 主营业务环境恶化是雏鹰农牧信用风险上升的主要因素，经营活动持续恶化，现金流压力持续加大，银行债权业务无法及时履约，引发股权冻结、评级下调等。此外，因被市场质疑存在财务粉饰，导致投资者进对其信用风险担忧进一步加剧。 对于雏鹰农牧而言，经营层不佳在一定程度上通过股票价格反映出来。雏鹰农牧的股票价格一直处于下行态势，从2018年初的4.43（前复权）元下跌为2018年11月5日的收盘价为1.61元（前复权），股价下跌幅度约为64%。而高比例的股权质押使得雏鹰农牧面临的补仓压力加大，再融资压力进一步上升。 ◆纾困民营企业的政策 民营企业的违约事件在一定程度上对投资者的信心造成冲击，进一步加剧民企的融资环境。事实上，近期的政策正体现出上述选择，民企的生存环境正向着有利的方向转变。主要的措施体现为预期引导政策、货币政策、金融监管政策、财政政策等民企纾困政策。我们认为，政策的传导需要一定时间，但从中长期看其改善融资的效果毋庸置疑。对于民企债投资而言，已经可以适度关注产业龙头企业，但需要注意“大、缓、短原则”，即当前体量大，前期扩张缓，剩余期限短。 ◆风险提示 非标融资收缩超过预期、贸易摩擦的影响扩大、市场风险偏好进一步下降，警惕“宽货币”向“宽信用”传导不及预期。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-52523678 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-58452070 weiwx@ebscn.com 相关报告 政策叠加下的民营实体企业生存环境—产业债信用观察系列之总览.........2018-10-25 从乐视看今年违约的共性—15乐视01 违约点评...........................2018-08-05 用什么补充资本—商业银行资本工具 探究.................................2018-07-31 从债券投资者角度看并购估值........... ....................................2018-07-30 是什么阻碍了信用的投放？.............. ....................................2018-07-19 2018-11-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、事件回顾 雏鹰农牧11月5日公告称，“18雏鹰农牧SCP001”应于2018年11月5日兑付本息，截至兑付日，公司未能按照约定筹措足额偿债资金，“18雏鹰农牧SCP001”未按期足额偿付。该只债券发行规模5亿元，期限270天，发行票面利率7.5%，到期应付本息约为5.28亿元。 2、猪周期低迷导致主营业务欠佳 雏鹰农牧以生猪的养殖及销售为主。2018年3季度末，雏鹰农牧总资产规模为242.59亿元，负债率74.42%。2017年末，发行人生猪销售量为251万头，远低于同行业的上市公司温氏股份的生猪销售量1904万头、牧原股份的生猪销售量724万头。 我国生猪行业养殖技术含量低，无进入壁垒，生产集中度较低，供给量呈周期变化，生猪价格周期性波动明显。在众多影响因素中，猪肉售价与饲料价格波动是盈利的决定性因素，我国生猪养殖企业主要风险来自于猪肉售价与饲料价格波动。我们可以通过生猪存栏量以及猪粮比价的变动来观察周期的变化。猪粮比价在我国，指的是同一市场同一时间生猪收购价格与粮食（玉米）收购价格之间的比例关系，数值越高盈利幅度越大。2018年以来猪粮比价不断走低，生猪饲养企业的盈利不断收窄，远低于2016、2017年的水平。总体来讲，2018年猪周期处于较为低迷的阶段。 图表1：全国大中城市猪粮比价走势 Oct-09Oct-10Oct-11Oct-12Oct-13Oct-14Oct-15Oct-16Oct-17Oct-184681012全国大中城市:猪粮比价（周） 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据范围：2009年10月-2018年10月24日 由于国内生猪价格波动是整个生猪养殖行业不可控制的外部风险，发行人的生产经营出现亏损。雏鹰农牧的生产经营出现恶化，在2018年6月末出现净利润亏损，2018年9月末，净利润亏损高达-8.45亿元，经营活动现金净流量为负值。伴随着是企业财务费用、管理费用占比的不断上升。 2018-11-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表2：雏鹰农牧历年生产经营情况 Dec-11Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Jun-18-3003060毛利润率净利润率Dec-11Dec-12Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Jun-180204060非直接成本比率 资料来源：Wind，光大证券研究所，单位：% 3、风险的传染与迭代 主营业务环境恶化是雏鹰农牧信用风险上升的主要因素，经营活动持续恶化，现金流压力持续加大，银行债权业务无法及时履约，引发股权冻结、评级下调等。此外，因被市场质疑存在财务粉饰，导致投资者进对其信用风险担忧进一步加剧。在10月26日深度报告《政策叠加下的民营实体企业生存环境》中，我们提到，不同风险之间会相互传染和迭代。例如，标准化融资的风险会与非标的风险相互传染，债权融资的风险会与股权融资的风险相互叠加，融资层的风险会与经营层的风险相互影响。 图表3：不同风险之间的迭代 债权风险之间的迭代债权风险与股权风险之间的迭代融资层与经营层之间的迭代“股价下跌-强制平仓”的迭代“流动性风险-债权/股权融资受限”的迭代“现金流压力-股权融资受限”的迭代风险的迭代 资料来源：光大证券研究所 3.1、融资层与经营层之间的迭代 融资层的矛盾会通过资金成本以及现金流压力两个渠道影响发行人的经营状况。资金成本上升在经营层面的体现为财务费用上升，其结果是净利率的下降。此外，在现金流匮乏的压力之下，融资主体有可能需要被动降价销售，这同样也会导致净利率的下降。融资受限的另一个结果是经营规模的被动压缩，从而导致总资产周转率的降低。 2018-11-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表4：融资层与经营层之间的迭代 资料来源：光大证券研究所 注：粗线与深色框为迭代涉及的部分 ROE与净利率和总资产周转率正相关，净利率和总资产周转率同时降低的结果必然是ROE的降低。ROE降低又会影响至股票价格，这是经营层向融资层反向传导的一个途径。此外，经营的恶化也必然会引发债权以及股权投资者的资金供给意愿下降，这也形成了经营层风险向融资层风险的传导。 对于雏鹰农牧而言，由于今年以来猪周期处于下行阶段，经营层不佳在一定程度上通过股票价格反映出来。雏鹰农牧的股票价格一直处于下行态势，从2018年初的4.43（前复权）元下跌为2018年11月5日的收盘价为1.61元（前复权），股价下跌幅度约为64%。 雏鹰农牧表现比较突出的是，债权融资风险与股权融资风险之间的相互迭代。资金需求主体的外源性资金来源可以分为债权融资和股权融资两个渠道，如果这两个渠道同时受阻，则较有可能形成“1+1>2”的政策叠加效应，并出现三个类型的子迭代：“股价下跌-强制平仓”的迭代、“流动性风险-债权/股权融资受限”的迭代、“现金流压力-股权融资受限”的迭代。 2018-11-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表5：不同风险之间的迭代（总览） 资料来源：光大证券研究所 3.2、过高比例的股权质押 我们在前期报告《当高比例质押遇上暴跌》中提示了过高比例的股权质押所潜藏的风险点，雏鹰农牧同样存在控股股股权高比例质押以及整体质押比例过高。高比例的股权质押表现为两方面： 一是控股股东质押比例过高，截至2018年11月5日，控股股东侯建芳先生直接持有公司股份1,260,341,191股，占公司总股本的40.20%，累计质押其持有的公司股份1,243,469,987股，占公司总股本的39.66%，质押比例高达98.66%。 二是整体质押比例过高，2018年11月5日的数据显示，雏鹰农牧整体质押比例高达49.66%。 图表6：雏鹰农牧历年股权质押比例 70809010040455055Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Sep-18整体质押比例控股股东累计质押比例（右轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所，单位：% 过高的质押比例会使控股股东处于控制权转移的风险中，因此当财务状况健康时，控股股东大概率不会选用此种明显激进的质押比例。换句话说，如果 2018-11-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 控股股东的质押比例过高，则很有可能是因为其穷尽了其余的融资方式，凸显出其资金链较为紧张。此外，由于单一股票整体质押率过高，当资本市场价格下跌过急，幅度过大时，面临的补仓压力更大。如果股东未能及时采取补救措施，可能因被强制平仓，价格进一步下跌。 4、纾困民营企业的政策 货币政策“大水漫灌”无助于解决当前民营企业所遇到的问题，而实施积极的财政政策、稳健的货币政策、明确的产业投资政策、更具有普惠性和可持续性的社会政策是更好的选择。事实上，近期的政策正体现出上述选择，民企的生存环境正向着有利的方向转变。 4.1、预期引导政策 10月19日，刘鹤、郭树清、易纲、刘士余分别以接受媒体采访的形式就股市、民营企业以及当前经济金融形势和产业结构变化等问题发表观点。刘鹤表示，不支持民营企业发展的行为，在政治取向上存在很大问题，必须坚决予以纠正。社会上所谓“国进民退”的议论，既是片面的也是错误的。上述预期引导政策取得了立竿见影的效果，在刘鹤等领导接受采访的当日和下一个交易日，上证综指累计上涨了6.78%。 图表7：上证综指 24502500255026002650270027508-Oct10-Oct12-Oct14-Oct16-Oct18-Oct20-Oct22-Oct上证综指刘鹤等领导接受采访 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：点 统计日期：2018年10月24日 4.2、货币政策 不难发现，货币政策在总量上仍是稳健中性的。例如，近期DR007一直围绕着2.60%波动，并未出现明显的下行。事实上，今年的货币政策体现出明显的引导性、结构性的特征。引导性的政策重在预期引导，例如扩大MLF担保品范围等。目前经济中的问题是结构性