16洲际01兑付不确定性点评：洲际油气陷流动性困境

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年4月19日 固定收益 洲际油气陷流动性困境 ——16洲际01兑付不确定性点评 固定收益简报 ◆ 事件回顾 2018年4月17日，洲际油气（简称“发行人”）被评级机构下调主体长期信用等级。此前发行人公告称，4月29日到期的债务工具16洲际01本金7亿元以及相应息兑付存在不确定性。预计2017年归属上市股东净利润出现亏损约2亿元，成为2014年以来首次年度净利润亏损。 ◆ 发行人的经营情况分析 2014年发行人将主营业务由房地产转型为油气行业。并购后，经历了国际原油市场相对低迷的阶段，实际的毛利率以及净利润不及预期，此外非直接成本对利润的侵蚀严重，并购后三费较快增长，其中财务费用的增加最为明显，年报披露主要原因为子公司马腾融资利息支出所致。 除了付息的压力上升较快，2018年的短期债务到期压力较大。2017年三季度发行人的流动比率仅为0.44，剔除筹资活动的现金比率为0.03，如果考虑部分货币为受限资产，这个比例将接近于零。从当前资产结构以及现金流对短期债务的覆盖来看，发行人的短期偿债压力较大。 ◆ 资金筹措难度较大 发行人公告称，将力争通过发行境外债券或金融机构借款等方式筹措基金应对本次债券的兑付困难，但从发行人最近一年的情况看来，资金的筹措难度加大。 受限资产占比较较高。发行人的主要资产较为集中，但大部分资产已被质押融资，部分未质押的大额资产从性质来看相当于受限资产，难以处置或者用于抵质押再融资。 信用资质负面影响较多。2017年以来，实际控制人广西正和的负面信息频发，因股票质押式回购业务触发平仓线无力回购被强制平仓，还涉及与金融机构、民间借贷因履约问题被冻结持有发行人的股权。虽然这一系列事件的主体是实际控制人广西正和，但对发行人在金融市场的整体资信有一定的负面影响。 并购投资过多积聚流动性压力。2014年以来，发行人进行了密集的并购投资活动导致自身的流动性较为紧张。2017年10月，发行人公告称将1.3亿美元的基金份额转让，但获现金额仅为600多万美元，不仅低于权益面额，而且远低于成本价。可能的原因是发行人在金额机构借款存在困难，急需变现金融资产补充现金流。 ◆ 引入战略投资者是可能的解决办法 民营企业走出去并购，是我国充实油气资源的战略性举措之一。发行人当前拥有哈国在产油田，资源较为优质。无论本期债券是否按时兑付，流动性紧张仍是当期企业面临的主要问题，未来引入战略投资者可能是解决办法。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 021-22169112 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 22169039 chenliu@ebscn.com 相关研报 神雾集团又起风波—16环保债违约点评 .............. .........................2018-03-15 以不同的理念看云南资本的违约 ............ .........................2018-01-16 东北特钢违约重组回顾............ .....................................2018-01-11 16千里01违约点评，非典型违约 ....................................2017-12-04 2018-04-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、事件回顾 2018年4月17日，洲际油气（以下简称“发行人”）被评级机构下调主体长期信用等级，此外相关债券信用等级被并列入信用评级观察名单。 此前，2018年4月10日，发行人公告称，“16洲际01”应于2018年4月29日一次性兑付本金7亿元，截至公告出具日，兑付资金尚在筹措中，本次债券偿付存在不确定性。 2、发行人经营情况分析 发行人于2014年将主营业务由房地产向油气行业转型。通过一系列跨境并购，发行人拥有位于哈萨克斯坦共和国（简称“哈国”）的三个在产油田100%权益。并购期间2013-2014年原油价格处于相对高位，2014年后国际原油市场持续低迷，2016年，国际原油价格一度跌破30美元/桶，2017年有所回升。 2.1、行业低迷叠加财务费用上升 在并购转型后，发行人经历了国际原油市场相对低迷的阶段，实际毛利润率以及净利润率均低于并购预测。并购后，发行人原油开采销售的毛利润率约为50%，净利润率逐步走低，2017年9月，发行人的净利润率为1.64%，主要是企业的非直接成本率持续走高，对利润的侵蚀较大。 非直接成本率=销售毛利率-销售净利率 注：该指标主要代表了不可直接分配的成本，如期间费用、相关的税金、损益等 图表1：洲际油气2011年-2017年三季度的盈利状况 2011年12月2014年12月2017年9月015304560毛利润率净利润率2011年12月2014年12月2017年9月-10103050非直接成本比率 资料来源：Wind,光大证券研究所,左纵轴单位:% 进一步分析非直接成本比率的构成，发行人并购油气资源后财务费用的占比 2018-04-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 明显上升。2014年以来的期间费用的占比较大，无论是管理费用、销售费用，还是财务费用的支出增长较快，其中财务费用的增加最为明显，从2011年的3.24%，增长到2014年的15.99%，增长到2017年的36.19%。根据年报披露，财务费用增长过快的主要原因为子公司马腾利息支出所致。2015年6月30日，发行人公告，马腾向中国银行借款4.3亿美元用于并购克山油田、置换借款、补充流动性等，期限7年，其中还款宽限期3年。虽然并购油田给发行人带来较高的毛利润率，但是相关子公司的财务费用对利润侵蚀较为严重。公告称，预计2017年年度实现归属于上市公司股东的净利润为-1.8亿元到-2.1亿元，归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润为-2.1亿元到-2.4亿元。 图表2：洲际油气2011年-2017年三季度的期间费用 2011年12月2014年12月2017年9月012345销售费用管理费用财务费用2011年12月2014年12月2017年9月0%10%20%30%40%销售费用占营收比管理费用占营收比财务费用占营收比单位：亿元 资料来源：Wind,光大证券研究所 2.2、短期偿债压力较大 除了付息压力上升之外，债务到期的还本压力较大，一方面是短期内债务工具到期，另一方面马腾向中国银行借款的4.3亿美元，3年的还本宽限期已过， 2018年开始进入还本阶段。2017年三季度发行人的流动比率仅为0.44，剔除筹资活动的现金比率为0.03，如果考虑部分货币为受限资产，该数值将接近于零。我们在图表3可以看到发行人现金流不断收缩情况，对短期的债务的覆盖能力在2014年达到最低点，随后有所回升，但整体并没有回到并购前的水平。从当前资产结构以及现金流对短期债务的覆盖来看，发行人的短期偿债压力较大。 2018-04-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表3：洲际油气现金流以及短期负债的偿债能力 -0.6-0.4-0.200.20.4-40-2002040602011年12月2014年12月2017年9月CFOCFICFF剔除筹资活动的现金比率(右) 资料来源：Wind,光大证券研究所，左纵轴单位：亿元 3、资金筹措难度较大 发行人公告称，将力争通过发行境外债券或金融机构借款等方式筹措资金，防范本次债券的兑付困难，但从发行人最近一年的情况看来，存在受限资产占比较高，金融市场负面影响较多，现金流较为紧张等情况，资金的筹措难度在加大。 3.1、受限资产占比较高 发行人的资产构成主要为油气资产、投资性房地产等，其中2017年三季度显示，前七项占总资产比例为90.08%，分别为油气资产、投资性房地产、存货、可供出售金融资产、固定资产、预付款项、货币资金。但是主要资产的受限程度较高，例如马腾油田95%股权、克山的采矿权及相应固定资产等在2015年已经质押给中行，而未质押的大额资产如11.12亿元的预付款项是给哈国的运输费，相当于受限资产。 图表4：洲际油气主要资产受限情况 序号资产科目资产金额占总资产比受限金额备注1油气资产81.2444.32% 14.782固定资产12.176.64% 2.813可供出售金融资产16.498.99% 8.42质押借款6.57亿元。4投资性房地产22.2212.12% 21.865存货17.049.29% 0.046预付款项11.126.06% -预付哈国铁路运输服务费约6.7亿元。7货币资金6.193.38% 1.49质押定期存款1亿元，生产保证金约为5千万合计166.4790.80% 49.39抵押借款13.05亿元。油气资产主要是哈萨克斯坦的油田资产。受限情况：马腾95%股权，克山采矿权，相关油气资产抵押给中行，借款4.0125美元。 资料来源：发行人2017年半年报，光大证券研究所，单位：亿元， 2018-04-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 3.2、信用资质负面影响较多 2017年洲际油气的实际控制人广西正和因股票质押式回购业务触发平仓线无力回购，被资金提供方强制平仓，成为A股首家上市公司股东因股权质押爆仓被强平事件。随后因金融机构借款、民间借贷等债务履约问题，广西正和持有洲际的股权被司法冻结。虽然这一系列事件的主体是实际控制人广西正和，但对发行人在金融市场的整体资信有一定的负面影响，在资本市场表现为洲际油气股价大幅下行、债券收益率明显上行。 3.3、并购投资过多积聚流动性压力 2014年以来，发行人进行了密集的并购活动以及金融资产投资，先后收购了马腾油田、克山油田以及哈国运输公司。并购以及投资活动使得现金支出较多，且按照并购协议对子公司马腾公司和克山公司负有偿还特定历史成本的义务。此外，发行人投资了焦作万方股权、石油私募股权基金等金融资产。这一系列的并购投资活动导致自身的流动性较为紧张。 2017年10月25日，发行人公告称，转让其持有的FIRST RESERVE FUND XIII,L.P.（简称“第一储备第十三期基金”）1.3亿美元的权益份额，实际获得的交易金额仅为675.5万美元，而2017年半年报显示该份额的历史成本为1.15亿元人民币，该售价不仅低于权益份额，且低于成本价。可能的原因是发行人在金额机构借款存在困难，急需变现金融资产补充现金流。 4、引入战略投资者是可能的解决办法 石油在世界能源格局中占据着重要地位，且我国当前国内原油开采量较少，进口依赖严重。民营企业走出去并购，是我国充实油气资源的战略性举措之一。发行人当前拥有哈国在产油田，资源较为优质。此外，当前发行人主要的油气资产已抵质押给中国银行，无论本期债券是否按时兑付，流动性紧张仍是当期企业面临的主要问题，未来引入战略投资者可能是解决办法。 2018-04-19 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%