“12中富01”违约事件分析：股东更换致外部融资收紧，资产抵押发行人终完成全额兑付

2016年2月4日中诚信国际 债券市场研究 股东更换致外部融资收紧，资产抵押发行人终完成全额兑付 ——“12中富01”违约事件分析 主要内容  违约概述：由于宏观经济的持续疲软，下游饮料行业需求不振，在债券存续期间发行人经营压力一直较大，虽然如期支付了前两年的利息，但2012、2013年连续亏损，导致本期债券于2014年6月30日起正式暂停上市。为了保证及时偿还到期本息，受托管理人与发行人和交通银行股份有限公司珠海分行（以下简称 “监管行”）于2014年8月签订了《偿债保障资金账户监管协议》，约定在监管行设立偿债专户，珠海中富承诺在本期债券余下付息日（2015年5月28日）的14个工作日前，将应付利息全额存入偿债专户，在本期债券到期日（2015年5月28日）的前三个月逐月按20%、30%、50%的比例将应付本金存入偿债专户。珠海中富于2015年3月28日将第一笔偿债保障资金按时足额存入偿债专户、5月7日将应付利息存入偿债专户；但第二、三笔偿债保障资金却因为种种原因未能按期足额存入偿债专户。截止债券到期日，珠海中富仅兑付本金资2.065亿元，构成本期债券的实质违约。  财务分析：2012年至2014年经营持续亏损，盈利状况持续恶化，资产负债率高企，至本期债券违约前，公司资产负债率升至70%。在此期间，公司的流动比率也不断下降，特别是到2014年年底，流动负债超出流动资产8.07亿元，短期偿债压力骤然上升。  评级调整：自2013年开始主体与债项连续遭遇降级，最近一次级别调整的时间为2015年5月27日，中诚信证评将公司主体和本期债券的级别进一步下调至CC。  违约原因：财务恶化叠加原股东退出，而新股东与银行协调能力较弱，外部融资收紧导致债券不能按期偿付。  后续进展：已取得抵押贷款完成本期债券偿付，投资者避免受损。 信用风险专题 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员www.ccxi.com.cn 联络人 作者 研究咨询部 袁海霞 010-66428877-656 hxyuan@ccxi.com.cn 余 璐 010-66428877-663 lyu@ccxi.com.cn 谭 畅 010-66428877-352 chtan@ccxi.com.cn 其他联络人 研究咨询部总经理 张英杰 010-66428122 yjzhang@ccxi.com.cn 信用风险专题 信用利差快报 差快报 债券市场典型违约案例分析之三——“12中富01” 2 一、“12中富01”违约事件概述 珠海中富实业股份有限公司（以下简称“珠海中富”）于2012年5月28日在深交所发行了一期规模为5.8亿元的公司债“12中富01”，债券期限为3年。 表1：12中富01（112087）债券概况 发行人 发行规模 期限 发行人所属行业 债券类型 评级机构 违约事件发生时间 珠海中富 5.8亿 3年 原材料-容器与包装 公司债 中诚信证评 2015年5月26日 由于宏观经济的持续疲软，下游饮料行业需求不振，在债券存续期间发行人经营压力一直较大，虽然如期支付了前两年的利息，但2012、2013年连续亏损，导致本期债券于2014年6月30日起正式暂停上市。为了保证及时偿还到期本息，受托管理人与发行人和交通银行股份有限公司珠海分行（以下简称 “监管行”）于2014年8月签订了《偿债保障资金账户监管协议》，约定在监管行设立偿债专户，珠海中富承诺在本期债券余下付息日（2015年5月28日）的14个工作日前，将应付利息全额存入偿债专户，在本期债券到期日（2015年5月28日）的前三个月逐月按20%、30%、50%的比例将应付本金存入偿债专户。珠海中富于2015年3月28日将第一笔偿债保障资金按时足额存入偿债专户、5月7日将应付利息存入偿债专户；但第二、三笔偿债保障资金却因为种种原因未能按期足额存入偿债专户。截止债券到期日，珠海中富仅兑付本金资2.065亿元，构成本期债券的实质违约。 二、财务分析——经营持续亏损，负债率大幅攀升，特别是短期偿债压力加大 从财务上看，在本期债券发行上市之前，公司的财务状况就出现一定的弱化迹象，2012年一季度，公司累计实现营业收入7.08亿元，同比下降13.34%，净利润也出现亏损，为-0.15亿元，2012年全年营业收入同比下降13.78%，经营亏损1.56亿元，再加上费用支出及资产减值损失的增加，全年净利润为-2.04亿元，较2011年下降2.77亿元，整体盈利能力下滑迅速。2013年公司净亏损额进一步增大，全年实现营业收入27.96亿元，归属于母公司所有者的净亏损11.10亿元，亏损额度超过公司净资产的10%。2014年归属于母公司所有者的净利润转正，但是公司的营业利润仍为负，至本期债券违约前，公司经营都未能扭亏为盈。而随着公司不断扩大生产线，公司在债券存续期间的负债规模不断上涨，受到资产规模下降及负债规模增加的双重影响，公司杠杆比例也随之上升。2012年公司资产负债率为55.18%，到2013年年末资产负债率已经攀升至75.35%，2014年资产负债率稍有回落，但也仍接近70%，至本期债券违约前，公司资产负债率再次升至70%。在此期间，公司的流动比率也不断下降，特别是到2014年年底，流动负债超出流动资产8.07亿元，短期偿债压力骤然上升，叠加上2014年实际控 信用风险专题 信用利差快报 差快报 债券市场典型违约案例分析之三——“12中富01” 3 制人转变导致发行人外部融资收紧，而新股东对公司的财务支持不足，最终使得公司未能在债券到期日足额兑付本金。 表2：珠海中富关键财务指标 财务指标 2012年 2013年 2014年 2015年1季度 经营利润（亿元） -1.03 -2.83 -0.26 -0.37 资产负债率（%） 55.18 75.35 69.67 70.37 流动比率 1.35 1.09 0.6 0.6 三、评级概况——自2013年开始主体与债项连续遭遇降级 级别调整方面，2012年中诚信证评对珠海中富及本期债券的初始主体和债项评级均为AA，展望为稳定。随着2012、2013年公司持续亏损，中诚信证评先于2013年的年度跟踪评级将公司及债项的评级下调至AA-，主体展望保持稳定，随后在2014年2月11日的不定期跟踪评级报告里，将公司及本期债券列入信用评级观察名单，此后在2014年的年度跟踪评级进一步将公司及债项的评级下调至A+，同时移出信用评级观察名单，展望重新调整为稳定；2015年5月5日，中诚信证评再次将珠海中富及“12中富01”列入信用评级观察名单，主要是由于注册会计师对珠海中富2014年年报出具了无法表示意见的审计意见，与此同时珠海中富也未能按期足额将第二笔偿债基金汇入指定账户；2015年5月22日和5月27日，中诚信证评又相继将珠海中富及本期债券级别降至BB和CC。 表3：珠海中富及“12中富01”信用等级调整情况 时间 主体评级 债项评级 展望 评级变动情况 2012年5月20日 AA AA 稳定 初始评级 2013年6月26日 AA- AA- 稳定 主体与债项评级下调 2014年2月11日 AA- AA- 列入信用评级观察名单 级别不变，列入信用评级观察名单 2014年6月25日 A+ A+ 稳定 列出观察名单，主体与债项级别下调 2015年5月5日 A+ A+ 列入信用评级观察名单 级别不变，列入信用评级观察名单 2015年5月22日 BB BB 列入信用评级观察名单 主体与债项级别下调，列入信用评级观察名单 2015年5月27日 CC CC 列入信用评级观察名单 主体与债项级别下调，列入信用评级观察名单 四、违约原因——财务恶化叠加原股东退出，而新股东与银行协调能力较弱，外部融资收紧导致债券不能按期偿付 信用风险专题 信用利差快报 差快报 债券市场典型违约案例分析之三——“12中富01” 4 债券存续期间，尽管珠海中富财务状况出现明显恶化，但总体上经营状况相对稳定，不能如期兑付公司债的主要原因在于原股东退出，而新股东与银行协调能力较弱、资金实力较差。具体来看，2015年初在一系列资本运作之后，珠海中富原大股东CVC完全退出公司，3月新股东委派董事正式进入。新股东改变了本期公司债的偿债方案，将出售土地来兑付公司债的原计划变成通过银行融资进行偿付。尽管CVC退出时，与公司银团贷款的主要行交行和光大达成了不因股东变更要求提前还款的协议，但股份转让的成功取决于证监会对之前公司信息披露的立案调查情况，最后交易的完成存在不确定性。而新股东也并未提前跟银团进行沟通，或与其他银行对公司融资方案进行提前安排，加之此时公司大部分资产已经抵押给银团，因此在获得新的银行授信时，审批时间和不确定性大幅增加，最后直接导致在4月29日时，公司因未能按期将公司债偿债安排的资金打入相应账号，这造成了一系列的负面后果：首先是普华对于公司流动性的担忧，出具了无法表示意见的审计报告，接着，这份审计报告的出具又加剧新的银行借款活动的不确定性，最终至5月28日，公司的公司债未能兑付。 五、违约后续进展——已取得抵押贷款完成本期债券偿付，投资者避免受损 “12中富01”违约后，珠海中富以自身持有的合计约33万平方米的土地和合计约10.2万平方米的地上建筑物为本期债券追加担保。后于9月23日、24日珠海中富发布公告称，已与鞍山银行股份有限公司（以下简称“鞍山银行”）签署《流动资金借款合同》，贷款额度为2亿元人民币，贷款用途为偿还公司“12中富01”公司债，发行人9月24日已收到上述贷款首期发放款14,400万元，并在9月29日公告称向偿债专户存入公司债剩余本金的10%，此后又于10月22日公告向偿债专户存入20110万元，最终在10月27日兑付全部逾期本金及利息。 信用风险专题 信用利差快报 差快报 债券市场典型违约案例分析之三——“12中富01” 5 中诚信国际信用评级有限公司 （穆迪投资者服务公司成员） 地址：北京市复兴门内大街156号 北京招商国际金融中心D座7层 邮编：100031 电话：（86010）66428877 传真：（86010）66426100 网址：http://www.ccxi.com.cn CHINA CHENGXIN INTERNATIONAL CREDIT RATING CO.,LTD An Affiliate of Moody’s Investors Service ADD: 7TH Floor, Tower D. Beijing Merchants International Finance Center No.156,Fuxingmennei Avenue,Beijing,PRC.100031 TEL:（86010）66428877 FAX:（86010）66426100 SITE: http://www.ccxi.com.cn 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员袁海霞 研究咨询部 高级分析师，项目经理 余 璐 研究咨询部 分析师，项目经理 谭 畅 研究咨询部 助理分析师 报告编号：2016003（P) 作者