2018年年报点评：经营稳健，等待甘青藏需求回暖

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年3月26日 祁连山（600720.SH） 非金属类建材 经营稳健，等待甘青藏需求回暖 ——祁连山（600720.SH）2018年年报点评 公司简报 ◆报告期内公司业绩同比增长13.9%，EPS 0.84元 2018年1-12月公司实现营业收入57.8亿元，同降3.3%，归属上市公司股东净利润6.6亿元，同增13.9%，EPS 0.84元；单4季度公司营收14.6亿元，同增8.7%，归属上市公司股东净利润1.0亿元，同比扭亏。利润分配预案：每10股派发2.96元现金股利 (含税)，分红比率35.1%。 ◆价升、费用改善引致利润增速显著高于销量和收入增速 公司产品销售水泥及熟料为主，销售覆盖甘肃、青海和西藏等地区，甘肃为主。报告期内公司销售水泥及熟料1926.6万吨，同降10.5%；综合毛利率33.1%，同比17年上升2.2个百分点；销售费率、管理费率和财务费率分别为5.2%、10.1%、1.5%，同比变动-0.1、-1.3、-0.6个百分点，期间费率16.8%，同比17年下降2.0个百分点；单4季度公司综合毛利率31.5%，同比17年上升3.3个百分点；销售费率、管理费率、财务费率分别为5.5%、11.5%、1.1%，同比变动-0.4、-7.0、-0.9个百分点，期间费率18.1%，同比17年下降8.3个百分点。 ◆2018年甘青地区水泥需求下滑，产品提价和控费改善盈利能力 2018年甘肃和青海水泥产量分别下降4%和7%，部分地区产能利用率不足50%。受益于区域集中度高、行业自律以及全国水泥价格维持较高水平等因素，吨产品价格279元，同增25元，虽吨成本亦有提高，但吨产品毛利94元，同增15元；吨产品三费50元，同降2元，主要体现为管理费用（-14%）和财务费用（-32%）的减少；综合，公司吨产品净利34元，较2017年提高7元/吨。 ◆盈利预测与投资建议 我国西北区域水泥行业需求受基建投资影响明显，2019年我国将加快推进基础设施建设项目，加大基础设施等领域补短板力度，公司产能覆盖区域19年需求应较18年乐观；甘肃两条5000吨/日产线拟19年投产，公司西藏120万吨产线布局，虽有量的增加，亦增加市场竞争的不确定性。我们维持公司19-20年EPS的盈利预测至1.06、1.18元，新增21年EPS 1.22元；维持“增持”评级。 ◆风险提示：地区基建投资不及预期，煤炭价格超预期上涨。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5,969 5,775 6,394 6,718 6,853 营业收入增长率 16.71% -3.25% 10.73% 5.06% 2.01% 净利润（百万元） 575 655 824 913 949 净利润增长率 245.00% 13.93% 25.83% 10.86% 3.86% EPS（元） 0.74 0.84 1.06 1.18 1.22 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.76% 11.37% 12.97% 12.95% 12.21% P/E 11 10 8 7 7 P/B 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年03月26日 增持（维持） 当前价：8.50元 分析师 陈浩武 (执业证书编号：S0930510120013 ) 021-52523816 chenhaowu@ebscn.com 胡添雅 (执业证书编号：S0930518110002) 021-52523817 hutianya@ebscn.com 联系人 市场数据 总股本(亿股)： 7.76 总市值(亿元)：65.98 一年最低/最高(元)：5.97/10.53 近3月换手率：174.87% 股价表现(一年) -50%-35%-20%-5%10%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19祁连山沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 13.96 8.94 -5.52 绝对 13.19 31.58 -10.76 资料来源：Wind 相关研报 地区需求下滑，产品价格仍同比提升 ····································· 2018-08-19 2019-03-26 祁连山 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 5,969 5,775 6,394 6,718 6,853 营业成本 4,127 3,863 4,099 4,264 4,349 折旧和摊销 632 597 975 985 994 营业税费 62 74 77 81 82 销售费用 316 300 320 336 343 管理费用 680 583 671 705 720 财务费用 126 86 96 101 103 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 -7 0 0 0 营业利润 692 914 1,082 1,182 1,206 利润总额 664 837 1,051 1,151 1,176 少数股东损益 -46 34 17 19 10 归属母公司净利润 575 655 824 913 949 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 10,141 9,701 9,676 10,446 11,553 流动资产 2,387 1,945 2,972 4,670 6,738 货币资金 793 479 767 2,337 4,464 交易型金融资产 0 0 3 3 3 应收帐款 471 370 629 661 562 应收票据 231 534 384 403 411 其他应收款 20 13 38 40 41 存货 596 488 809 843 855 可供出售投资 161 85 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 128 128 128 128 固定资产 6,307 5,840 5,062 4,257 3,395 无形资产 788 805 765 726 690 总负债 4,239 3,373 2,737 2,785 3,167 无息负债 1,795 1,958 1,391 1,435 1,367 有息负债 2,443 1,415 1,346 1,350 1,800 股东权益 5,902 6,328 6,939 7,661 8,386 股本 776 776 776 776 776 公积金 1,690 1,726 1,729 1,729 1,729 未分配利润 2,649 3,079 3,670 4,373 5,088 少数股东权益 564 571 588 606 616 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 1,018 1,277 723 1,977 2,113 净利润 575 655 824 913 949 折旧摊销 632 597 975 985 994 净营运资金增加 -19 -335 1,338 123 25 其他 -207 -310 262 201 196 投资活动产生现金流 176 -384 -40 -100 -100 净资本支出 182 -219 -100 -100 -100 长期投资变化 0 128 0 0 0 其他资产变化 358 -731 -140 -200 -200 融资活动现金流 -904 -1,180 -394 -307 114 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -624 -1,028 -69 4 450 无息负债变化 -253 163 -568 45 -68 净现金流 290 -287 289 1,570 2,127 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%100%200%300%0 200 400 600 800 1000 201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 -5%0%5%10%15%20%5000 5500 6000 6500 7000 201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-03-26 祁连山 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 16.71% -3.25% 10.73% 5.06% 2.01% 净利润增长率 245.00% 13.93% 25.83% 10.86% 3.86% EBITDA增长率 56.76% 16.49% 43.33% 5.31% 1.56% EBIT增长率 344.23% 40.22% 30.17% 8.86% 2.09% 估值指标 PE 11 10 8 7 7 PB 1 1 1 1 1 EV/EBITDA 7 6 4 3 3 EV/EBIT 14 10 8 6 4 EV/NOPLAT 18 12 10 7 5 EV/Sales 2 2 1 1 1 EV/IC 1 1 1 1 1 盈利能力（%） 毛利率 30.87% 33.10% 35.90% 36.53% 36.53% EBITDA率 20.37% 24.52% 33.67% 33.75% 33.60% EBIT率 9.78% 14.18% 18.42% 19.09% 19.10% 税前净利润率 11.12% 14.49% 16.43% 17.13% 17.16% 税后净利润率（归属母公司） 9.63% 11.34% 12.88% 13.60% 13.84% ROA 5.22% 7.10% 8.69% 8.92% 8.29% ROE（归属母公司）（摊薄） 10.76% 11.37% 12.97% 12.95% 12.21% 经营性ROIC 6.98% 9.62% 11.55% 14.13% 16.63% 偿债能力 流动比率 0.73 0.67 1.73 3.70 5.63 速动比率 0.55 0.50 1.26 3.03 4.92 归属母公司权益/有息债务 2.18 4.07 4.72 5.23 4.32 有形资产/有息债务 3.74 6.13 6.50 7.08 5.94 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.74 0.84 1.06 1.18 1.22 每股红利 0.23 0.30 0.27 0.30 0.31 每股经营现金流 1.31 1.65 0.93 2.55 2.72 每股自由现金流(FCFF) 1.90 1.94 0.68 2.38 2.56 每股净资产 6.88 7.42 8.18 9.09 10.01 每股销售收入 7.69 7.44 8.24 8.65 8.83 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2019-03-26 祁连山 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法