甘青水泥龙头重视西藏市场，静待甘青藏三地基建需求释放

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 祁连山（600720） 证券研究报告 2017年12月11日 投资评级 行业 建筑材料/水泥制造 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 10.80元 目标价格 13元 上次目标价 13元 基本数据 A股总股本(百万股) 776.29 流通A股股本(百万股) 776.16 A股总市值(百万元) 8,383.94 流通A股市值(百万元) 8,382.56 每股净资产(元) 6.92 资产负债率(%) 42.17 一年内最高/最低(元) 12.94/7.07 作者 黄顺卿 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040002 huangshunqing@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《祁连山-季报点评:营利双增，受益价格上涨及成本费用管控增强》 2017-10-17 2 《祁连山-首次覆盖报告:看好甘青藏地区需求增长潜力，水泥龙头有望受益》 2017-08-17 股价走势 甘青水泥龙头重视西藏市场，静待甘青藏三地基建需求释放 事件一：公司近期发布公告，为巩固和扩大公司在西藏的市场份额，公司与拉萨城投、拉萨市设计院三方共同出资4.55亿元，设立拉萨城投祁连山水泥有限公司，公司持股35%，拟自筹出资约1.5925亿元。 事件二：近期甘肃省公航旅集团联合中冶集团、中交集团、中国铁建、中国中铁4家央企，与甘肃省14个市州签署高速公路、通航机场、旅游项目战略合作协议，签约项目104个，总投资5000亿元。 公司是甘青水泥龙头，水泥年产能2800万吨，有望受益甘肃、西藏、青海地区基建需求释放。公司在甘青藏地区公路、铁路、机场等重点高端工程市场占主导地位，其中，甘肃市占率达43%，青海市占率达25%。本次共同设立拉萨城投祁连山，体现公司重视并加大西藏市场开拓力度，积极争取当地基建红利。西藏本地除2012年合建的西藏中材祁连山外（120万吨干法水泥产线，公司持股42%），天路、华新、金圆等均有生产或经营布局，自治区发改委曾指出西藏水泥产能严重不足，预计“十三五”末水泥年需求达1700万吨，缺口800万吨，叠加高原设备出力不足、外购水泥运费较高等因素，西藏水泥价格常年处于全国最高水平，例如PO42.5标号今年大部分时间处于740元/吨高位。因此自治区发文支持“十三五”期间新增布局600万吨熟料生产，是全国唯一可新建产线的区域（不考虑置换与前期批复产线）。公司本次合作方分别为拉萨城投、拉萨市设计院，本地资源优势显著。今年1-10月，自治区固定资产投资累计同比23%，全国排名第二，水泥产量542万吨，同比增长5.1%，而全国平均为下降0.5%。西藏供需缺口在川藏铁路全线动工情况下将进一步拉大，供需缺口与高价背景下，区域内吨毛利可观，拥有产线布局企业受益更大。上半年公司在青藏区域营收3.98亿元，占比15.35%，同比增长67.56%，增速在所有业务覆盖区域中居首，同时实现毛利率31.09%。 甘肃本次拟投5000亿、签约的104个项目中，高速公路项目30个，总投资4100亿元，通航机场项目26个，总投资150亿元。考虑区域地形等自然因素影响，按1亿元投资对应1.3万吨水泥需求计算，高速公路项目有望拉动5330万吨水泥需求，而1-10月全省水泥产量共3556万吨（今年或受上半年政府换届等因素影响，产量同比下降13%，而全省水泥熟料生产线于11月1日至明年3月15日，错峰130天）。公司市占率达43%，持续在重点工程项目承接上发挥优势，有望受益批量项目投建。 公司前三季度实现营收46.28亿元，同比增长22%；归母净利5.8亿元，同比大幅增长184.52%。我们预计2017-2018年EPS分别为0.8、0.99元，对应PE分别为14X、11X，维持“买入”评级。 风险提示：甘青藏基建需求不及预期；新设公司进程不及预期。 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 4,842.54 5,114.47 5,953.25 6,441.41 6,699.07 增长率(%) (21.22) 5.62 16.40 8.20 4.00 EBITDA(百万元) 901.82 952.60 1,113.97 1,229.79 1,330.89 净利润(百万元) 179.22 166.58 618.91 769.95 933.92 增长率(%) (68.10) (7.06) 271.54 24.41 21.30 EPS(元/股) 0.23 0.21 0.80 0.99 1.20 市盈率(P/E) 46.78 50.33 13.55 10.89 8.98 市净率(P/B) 1.74 1.72 1.67 1.51 1.35 市销率(P/S) 1.73 1.64 1.41 1.30 1.25 EV/EBITDA 11.46 9.50 9.80 8.15 6.80 资料来源：wind，天风证券研究所 -4%6%16%26%36%46%56%66%2016-122017-042017-08祁连山 水泥制造 沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：固定资产投资完成额累计值及同比增速 资料来源：wind，天风证券研究所 图2：固定资产投资新开工项目个数及环比增速 资料来源：choice，天风证券研究所 图3：2017H1公司分区域营收 图4：2017H1公司分区域毛利率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 604.04 622.33 476.26 515.31 535.93 营业收入 4,842.54 5,114.47 5,953.25 6,441.41 6,699.07 应收账款 628.31 539.48 723.65 377.46 767.69 营业成本 3,778.33 3,670.30 4,095.83 4,409.15 4,528.57 预付账款 299.29 258.53 361.11 305.44 380.55 营业税金及附加 43.04 55.26 53.58 64.41 66.99 存货 663.46 670.23 827.05 797.47 860.61 营业费用 313.51 325.29 309.57 334.95 348.35 其他 163.08 459.05 165.87 511.24 222.99 管理费用 543.01 592.71 595.32 644.14 669.91 流动资产合计 2,358.19 2,549.63 2,553.94 2,506.92 2,767.77 财务费用 258.42 185.64 151.96 91.79 34.53 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 27.12 153.79 170.00 150.00 150.00 固定资产 7,045.29 6,544.69 6,331.87 6,086.33 5,808.17 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 150.98 306.33 219.80 179.88 137.93 投资净收益 174.71 2.49 3.00 3.00 3.00 无形资产 696.41 735.86 713.43 691.00 668.57 其他 (349.42) (4.98) (6.00) (6.00) (6.00) 其他 589.40 527.66 495.70 487.42 482.98 营业利润 53.82 133.96 579.98 749.96 903.72 非流动资产合计 8,482.09 8,114.54 7,760.79 7,444.64 7,097.65 营业外收入 116.15 62.98 110.00 60.00 60.00 资产总计 10,840.28 10,664.16 10,314.73 9,951.56 9,865.42 营业外支出 9.27 10.77 40.00 40.00 10.00 短期借款 1,660.00 1,415.00 1,420.51 788.69 117.07 利润总额 160.70 186.17 649.98 769.96 953.72 应付账款 895.33 849.86 1,143.36 986.47 1,195.07 所得税 25.72 50.95 130.00 153.99 190.74 其他 597.36 1,116.05 816.44 874.28 883.29 净利润 134.98 135.22 519.98 615.97 762.97 流动负债合计 3,152.70 3,380.91 3,380.30 2,649.44 2,195.43 少数股东损益 (44.24) (31.36) (98.92) (153.98) (170.95) 长期借款 465.13 761.90 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 179.22 166.58 618.91 769.95 933.92 应付债券 1,400.00 700.00 1,100.00 1,066.67 955.56 每股收益（元） 0.23 0.21 0.80 0.99 1.20 其他 260.40 273.54 239.27 257.74 256.85 非流动负债合计 2,125.52 1,735.44 1,339.27 1,324.40 1,212.40 负债合计 5,278.22 5,116.35 4,719.57 3,973.84 3,407.84 主要财务比率 2015 2016 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 752.67 673.68 574.75 420.77 249.82 成长能力 股本 776.29 776.29 776.29 776.29 776.29 营业收入 -21.22% 5.62% 16.40% 8.20% 4.00% 资本公积 1,340.25 1,339.16 1,339.16 1,339.16 1,339.16 营业利润 -89.74% 148.90% 332.95% 29.31% 20.50% 留存收益 3,701.81 3,812.96 4,244.12 4,780.66 5,431.47 归属于母公司净利润 -68.10% -7.06% 271.54% 24.41% 21.30% 其他 (1,008.96) (1,054.27) (1,339.16) (1,339.16) (1,339.16) 获利能力 股东权益合计 5,562.06 5,547.81 5,595.16 5,977.72 6,457.59 毛利率 21.98% 28.24% 31.20% 31.55% 32.40% 负债和股东权益总计 10,840.28 10,664.16 10,314.73 9,951.56 9,865.42 净利率 3.70% 3.26% 10.40% 11.95% 13.94% ROE 3.73% 3.42% 12.33% 13.86% 15.04% ROIC 3.12% 2.80% 7.72% 8.91% 10.42% 现金流量表(百万元) 2015