2019年年报点评：进击西北，覆盖甘青藏，受益基建补短板

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年3月20日 祁连山（600720.SH） 非金属类建材 进击西北：覆盖甘青藏，受益基建补短板 ——祁连山（600720.SH）2019年年报点评 公司简报 ◆报告期内公司归母净利润同比增长88.5%，EPS1.59元 2019年公司实现营业收入69.3亿元，同增20.0%，归母净利润12.3亿元，同增88.5%，EPS 1.59元；单4季度公司营收17.1亿元，同增17.5%，归母净利润1.9亿元，同增85.9%，EPS 0.25元。利润分配预案：每10股派发现金红利5.8元（含税），股利支付率34.5%，股息率4.7%。 ◆销量增长盈利较好，经营效率明显提升 报告期内，公司综合毛利率36.6%，同比上升3.5个百分点；销售费率、管理费率和财务费率分别为5.0%、10.1%、0.6%，同比下降0.2、0.1、0.9个百分点，期间费率15.6%，同比下降1.2个百分点；单4季度公司综合毛利率34.9%，同比提升3.3个百分点；销售费率、管理费率、财务费率分别为5.7%、16.6%、0.4 %，同比变动0.2、5.1、-0.7个百分点，期间费率22.7%，同比上升4.5个百分点。 2019年全年公司销售水泥及熟料2267万吨，同增17.7%，吨产品均价305.8元/吨，同增2.0%；吨毛利112元，同升12.7元；吨三费48元，同降2.5元；吨净利54.5元，同升20.5元。公司主业销售水泥及熟料，覆盖甘肃、青海和西藏等地区，19年受区域基建补短板拉动需求向好，水泥销量分别同比增长14.2%、-0.6%和19.0%，同期区域甘肃水泥价格稳中有升,青海基本保持平稳，西藏小幅下滑，公司整体盈利水平和经营效率均有提升，业绩表现整体较好。 ◆盈利预测与投资建议 2020年初受冠状肺炎疫情影响，施工全面停滞，一季度全国水泥销量大幅下滑，但预计4月国内基础设施建设将有望全面启动，带动水泥需求环比快速提高，而西北区域水泥行业需求受基建投资影响明显，弹性较高需重点关注。公司西藏山南市贡嘎县年产120 万吨熟料生产线投产在即；此外积极延伸产业链，加大布局商品混凝土和骨料业务。我们仍维持公司20-21年盈利预测EPS 1.78、1.86元，新增22年盈利预测EPS 1.97元，20年对应的PE水平约7倍，看好区域需求维持稳定增长态势以及供需格局改善，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 地区基建投资不及预期，原材料燃料价格超预期上涨，中建材同业竞争资产整合不确定性等风险。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5,775 6,931 7,568 7,951 8,432 营业收入增长率 -3.25% 20.03% 9.18% 5.06% 6.05% 净利润（百万元） 655 1,234 1,385 1,444 1,533 净利润增长率 13.93% 88.48% 12.24% 4.26% 6.11% EPS（元） 0.84 1.59 1.78 1.86 1.97 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.37% 18.14% 17.90% 16.66% 15.86% P/E 15 8 7 7 6 P/B 1.7 1.4 1.2 1.1 1.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年03月19日 买入（维持） 当前价：12.30元 分析师 陈浩武 (执业证书编号：S0930510120013 ) 021-52523816 chenhaowu@ebscn.com 胡添雅 (执业证书编号：S0930518110002) 021-52523817 hutianya@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 7.76 总市值(亿元)：95.48 一年最低/最高(元)：6.91/14.41 近3月换手率：189.68% 股价表现(一年) -10%15%40%65%90%03-1904-1906-1907-1909-1911-1912-1902-20祁连山沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 10.76 18.96 46.96 绝对 -0.64 8.09 40.57 资料来源：Wind 相关研报 区域水泥销量大幅增长，业绩弹性释放 ····································· 2019-10-24 区域补短板力度加大，水泥销量明显增长 ····································· 2019-08-15 经营稳健，等待甘青藏需求回暖 ····································· 2019-03-26 2020-03-20 祁连山 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 5,775 6,931 7,568 7,951 8,432 营业成本 3,863 4,395 4,729 4,968 5,269 折旧和摊销 584 534 591 613 637 税金及附加 74 84 91 95 101 销售费用 300 346 378 405 422 管理费用 583 697 757 795 843 研发费用 0 0 0 0 0 财务费用 86 40 45 48 51 投资收益 -7 13 100 100 100 营业利润 914 1,472 1,667 1,739 1,846 利润总额 837 1,531 1,720 1,794 1,903 所得税 148 224 253 264 280 净利润 689 1,307 1,467 1,530 1,624 少数股东损益 34 73 82 86 91 归属母公司净利润 655 1,234 1,385 1,444 1,533 EPS(按最新股本计) 0.84 1.59 1.78 1.86 1.97 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 1,277 2,018 1,868 2,136 2,278 净利润 655 1,234 1,385 1,444 1,533 折旧摊销 584 534 591 613 637 净营运资金增加 -325 -552 201 -24 -37 其他 363 802 -310 103 145 投资活动产生现金流 -384 -1,104 -90 -625 -600 净资本支出 -219 -730 -650 -650 -650 长期投资变化 128 126 0 0 0 其他资产变化 -292 -499 560 25 50 融资活动现金流 -1,180 -1,021 -718 -511 -536 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -1,028 -643 -222 50 50 无息负债变化 163 489 -98 98 129 净现金流 -287 -106 1,060 1,000 1,142 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 9,701 10,703 11,400 12,564 13,831 货币资金 479 449 1,508 2,508 3,650 交易性金融资产 0 518 10 10 10 应收帐款 370 392 413 434 460 应收票据 534 0 0 0 0 其他应收款（合计） 13 8 0 0 0 存货 488 487 520 547 580 其他流动资产 33 364 364 364 364 流动资产合计 1,945 2,241 2,900 3,948 5,150 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 128 126 126 126 126 固定资产 5,840 6,438 6,252 6,086 5,928 在建工程 540 642 796 912 999 无形资产 805 896 928 959 989 商誉 90 68 68 68 68 其他非流动资产 134 157 157 157 157 非流动资产合计 7,757 8,462 8,500 8,616 8,681 总负债 3,373 3,219 2,899 3,047 3,226 短期借款 465 370 0 0 0 应付账款 553 763 804 845 896 应付票据 734 855 946 994 1,054 预收账款 134 0 0 0 0 其他流动负债 -30 -40 -40 -40 -40 流动负债合计 2,912 2,555 2,230 2,328 2,457 长期借款 250 400 450 500 550 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 171 217 217 217 217 非流动负债合计 461 664 669 719 769 股东权益 6,328 7,484 8,501 9,517 10,605 股本 776 776 776 776 776 公积金 1,726 1,788 1,788 1,788 1,788 未分配利润 3,079 4,081 5,016 5,946 6,943 归属母公司权益 5,758 6,802 7,737 8,668 9,665 少数股东权益 571 681 763 849 940 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 33.1% 36.6% 37.5% 37.5% 37.5% EBITDA率 26.9% 31.2% 29.1% 28.9% 28.9% EBIT率 16.5% 23.3% 21.3% 21.2% 21.3% 税前净利润率 14.5% 22.1% 22.7% 22.6% 22.6% 归母净利润率 11.3% 17.8% 18.3% 18.2% 18.2% ROA 7.1% 12.2% 12.9% 12.2% 11.7% ROE（摊薄） 11.4% 18.1% 17.9% 16.7% 15.9% 经营性ROIC 10.6% 18.1% 17.4% 18.1% 19.2% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 35% 30% 25% 24% 23% 流动比率 0.67 0.88 1.30 1.70 2.10 速动比率 0.50 0.69 1.07 1.46 1.86 归母权益/有息债务 4.07 8.81 14.07 14.45 14.87 有形资产/有息债务 6.13 12.44 18.80 19.12 19.55 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 费用率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售费用率 5% 5% 5% 5% 5% 管理费用率 10% 10% 10% 10% 10% 财务费用率 1% 1% 1% 1% 1% 研发费用