2018年年报点评：业绩高速增长，期待制剂放量

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 医药保健 [Table_StockInfo] 科伦药业(002422) 买入 2018年年报点评 （维持评级） 化学制剂 2019年03月22日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,440/1,029 总市值/流通(百万元) 36,614/26,177 上证综指/深圳成指 3,101/9,870 12个月最高/最低(元) 35.83/19.13 相关研究报告： 《科伦药业-002422-科技创新，无与伦比的美丽-190318》 ——2019-03-18 证券分析师：谢长雁 电话： 0755-82133263 E-MAIL： xiecy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100003 联系人：朱寒青 电话： 0755-81981837 E-MAIL： zhuhanqing@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩高速增长，期待制剂放量  业绩高速增长，盈利能力提升 2018年实现营收163.52亿元（+43.0%），归母净利润12.1亿（+62.0%），均达历史新高，主要是川宁项目满产、制剂销售放量、大输液高速增长，其中石四药贡献1.56亿利润。毛利率提升至59.6%，净利率上升到7.8%（+0.66pp）。销售费用大幅增长至近60亿，销售费用率达到36.6%（+9.74pp），主要是由于“两票制”和新药学术推广的影响。  大输液：产品结构持续优化，营养型输液厚积薄发 2018年输液业务实现收入98.8亿元（+30.37%），毛利率达71.18%，剔除高开影响，收入约为78亿。大输液销量为44.98亿瓶/袋（+0.7%），主要是年初流感使基础输液销量上升。产品结构持续优化，高毛利的营养型和治疗型输液产品收入占比不断提升。2017年获批的肠外营养线新产品多蒙捷收入达1.39亿元，销售业绩极为亮眼。  抗生素：川宁产能释放，净利贡献超6亿 2018年抗生素中间体、原料药实现销售收入32.94亿元（+79.62%）。子公司伊犁川宁二期技改通过验收，4月满产，全年收入32.86亿元，净利润6.09亿元，扭亏为盈。三大产品中硫红竞争格局良好，价格仍处于上行区间，7-ACA市场稳定，6-APA由于威奇达年初部分复产，价格有所下降，但价格战估计不会长期持续，公司将通过不断的技术改造、工艺优化、菌种改善而提升生产效率和产品收率，凭借成本优势和环保优势保证行业领先地位，川宁项目也将为公司长期可持续发展奠定坚实的现金流基础。  非输液制剂：研发投入巨大，新药快速放量 自2013年以来公司研发投入累计超过38亿元，2018年达11.14亿元（+31.74%），其中费用化率接近80%，占营收比例的6.8%。2018年共获得25个生产批件，位居国内首位。2018年非输液制剂类产品实现销售收入28.57亿元（+51.14%），其中“4+7”集采独家中标品种草酸艾司西酞普兰的销售额2.08亿（+73%）。随着管线进一步扩充，非输液制剂收入贡献将大幅提升公司业绩弹性。  风险提示：带量采购政策风险，非输液制剂产品推广不及预期，研发不及预期。  投资建议：现金牛构筑安全垫、制剂形成增量，维持“买入”评级 预测2019-2021年归母净利润为15.33/18.96/22.40亿元，CARG约28%，当前股价对应PE24/19/16X。川宁满产带来持续收益，大输液回暖，非输液制剂捷报频传，创新药物重磅可期，继续维持 “买入”评级。 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 11,435 16,352 19,473 22,972 26,530 (+/-%) 33.5% 43.0% 19.1% 18.0% 15.5% 净利润(百万元) 749 1213 1533 1896 2240 (+/-%) 28.0% 62.0% 26.4% 23.6% 18.1% 摊薄每股收益(元) 0.52 0.84 1.07 1.32 1.56 EBIT Margin 10.1% 16.5% 12.1% 13.2% 13.7% 净资产收益率(ROE) 6.3% 9.5% 11.8% 14.4% 16.6% 市盈率(PE) 48.9 30.2 23.9 19.3 16.3 EV/EBITDA 26.9 14.4 15.8 13.5 12.1 市净率(PB) 3.10 2.87 2.83 2.77 2.71 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5M/18M/18J/18S/18N/18J/19沪深300科伦药业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 营收和归母净利润双双高速增长。2018年实现营收163.52亿元（+43.0%），归母净利润12.1亿（+62.0%），双双高速增长，分别都达到近六年的高点，净利润则是在14年后首次突破十亿大关。主要是受川宁项目满产、制剂项目收入增加、大输液高速增长等因素影响。剔除两票制的高开影响，估计收入增速在19-20%。Q4营收41.2亿元（+16.9%），归母净利润1.9亿万（-47.6%）。Q3和Q4两个季度归母净利润下滑明显，部分是各类费用统一在年底扣除，以及减值、兑汇损益等因素。 图1：科伦药业营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：科伦药业单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：科伦药业归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：科伦药业单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 学术推广力度加大，销售费用持续攀升。2018年销售费用达到59.9亿的历史新高，同比增长94.8%，销售费用率达到36.6%。主要有两部分原因：1）2018年“两票制”政策全国范围内贯彻落实，公司输液产品销售“低开”转“高开”，市场开发及维护费用大幅增长28个亿；2）公司仿制药陆续上市，为了加强市场管理能力，提升学术推广力度，也推升了公司的销售费用。但我们预计从明年起“两票制”带来的影响被逐渐消化，科伦在各地的学术推广团队以及经销商渠道建设完善，销售费用率将趋于稳定。在长期来看，“4+7”集采所推动的独家中标机制下销售能力不再是药品入院的关键因素，销售费用的增长也将会有所减缓。 68.3180.2377.6385.66114.35163.5216.1%17.5%-3.2%10.3%33.5%43.0%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001201401601802013A2014A2015A2016A2017A2018A营收（亿）同比（%）24.3425.0829.6835.2539.3238.6044.3941.200%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303540455017/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/12单季度营收（亿）同比(%）10.8010.026.455.857.4912.13-0.7%-7.2%-35.6%-9.4%28.0%62.0%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%024681012142013A2014A2015A2016A2017A2018A归母净利润（亿）同比（%）1.930.641.303.623.833.912.491.90-7.5%-64.3%-13.9%667.8%98.9%515.5%91.3%-47.6%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.517/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/12单季度利润（亿）同比（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：科伦药业三费情况 图6：科伦药业销售费用（亿元）及同比增速（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率不断提升，经营性现金流质量佳。2018年毛利率达到59.6%的历史新高，主要是川宁满产带来稳定收益，以及基础输液市场回暖叠加产品结构向盈利能力更强的治疗型和营养型输液转型，促使科伦的毛利率稳步提升。净利率上升到7.8%，提升0.66pp，ROE则接近10%。从现金流角度来看，公司的经营性现金流达到了29.5亿，占净利润的比例为243%，表明输液及抗生素两大现金牛业务为公司未来发展提供了足够厚的安全垫，可为研发持续输血。 图7：科伦药业毛利率、净利率及ROE情况 图8：科伦药业现金流情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 大输液：产品结构持续优化，营养型输液厚积薄发。2018年公司输液业务实现收入98.8亿元，同比增长30.37%，毛利率达到71.18%。部分是由于去年年初流感使得基础输液销量有所上升，另外是由于公司产品结构持续优化，加强成本控制，营养型输液产品收入占比不断提升。2017年年中获批的肠外营养线新产品多蒙捷（丙氨酰谷氨酰胺氨基酸（18）注射液）2018年收入达1.39亿元，销售业绩极为亮眼。2017年和2018年公司有肠外营养输液产品7项获批上市，其中6项为首仿，在研管线中营养型和治疗型输液品种达到十数个，输液制剂板块的核心竞争力正在不断增强。此外，2018年公司获得日本PMDA认证，在产品质量和生产工艺上进一步获得国际认可。 12.99%13.07%13.24%14.65%26.88%36.62%10.18%10.66%13.67%14.62%12.68%10.49%2.40%2.65%5.94%3.42%4.84%3.86%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2013A2014A2015A2016A2017A2018A销售费用率管理费用率财务费用率8.87 10.49 10.28 12.54 30.74 59.87 27.3%18.2%-2.0%22.0%145.0%94.8%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0102030405060702013A2014A2015A2016A2017A2018A销售费用（亿元）同比增长45.66%42.57%41.96%43.33%51.31%59.56%15.98%12.27%6.98%7.29%7.09%7.75%11.63%9.77%5.92%5.22%6.47%9.87%0%10%20%30%40%50%60%70%2013A2014A2015A2016A2017A2018A毛利率净利率ROE10.5012.1912.3917.2511.0329.549