菊酯龙头，麦草畏谱写成长新篇章

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 扬农化工（600486） 证券研究报告 2017年06月11日 投资评级 行业 化工/化学制品 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 37.75元 目标价格 49.0元 基本数据 A股总股本(百万股) 309.90 流通A股股本(百万股) 309.90 A股总市值(百万元) 11,698.68 流通A股市值(百万元) 11,698.68 每股净资产(元) 11.55 资产负债率(%) 39.08 一年内最高/最低(元) 38.98/25.32 作者 李辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040001 huili@tfzq.com 吴頔 联系人 wudi@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 菊酯龙头，麦草畏谱写成长新篇章 扬农化工是菊酯龙头企业，麦草畏进入高速增长期。公司的主营产品主要分为杀虫剂、除草剂和杀菌剂。公司是国内仿生农药行业规模最大的企业，拟除虫菊酯农药的产量和营业收入一直名列全国同类农药行业第一。随着如东二期2万吨麦草畏逐步投产，公司拥有2.5万吨总产能，成为麦草畏全球龙头，打开成长空间。 菊酯龙头，受益产品价格上涨。原料涨价、环保趋严且需求向好，菊酯价格16年底进入上涨通道，功夫菊酯由14万元/吨上涨至17年3月的17万元/吨，涨幅超21%。扬农化工是国内仿生农药行业规模最大、产品品种最多、技术最先进的企业，公司从基础原料开始，拥有菊酯完整产业链，成本优势突出。公司卫生菊酯在国内处于垄断地位，市场占有率高达70%；此外农用菊酯国内市场占有率约30%。公司菊酯业务稳步发展，受益菊酯涨价。 打造麦草畏行业新龙头，草甘膦盈利稳定。为解决草甘膦抗性杂草问题，草甘膦与麦草畏复配是解决问题的最佳方案。此外，耐麦草畏作物已经获多国政府批准，必将加速推广。孟山都预计2019年美国、巴西和阿根廷三国将带来3.17-6.32万吨的麦草畏增量。供给端，受原料和技术壁垒限制，麦草畏产能集中、供给格局良好。扬农化工如东二期首条1万吨生产线已于二季度投产，目前公司拥有麦草畏产能1.5万吨，17年产量有望达到1.2万吨。公司主要采用长单销售模式，价格稳定，我们测算麦草畏毛利率为30-32%。 无新增产能叠加环保趋严，草甘膦行业产能过剩有所缓解。16年草甘膦价格走出谷底，行业景气度有所回升。扬农化工草甘膦采用先进IDA工艺，污染小、技术优势明显。此外公司采用协议定价的销售方式，利润较稳定，抵抗风险能力较强。 盈利预测。基于核心假设，我们测算公司2016-2018年净利润为6.1/7.8/10.0亿元，对应EPS为1.96/2.51/3.24元，现价对应2017年PE19X。扬农化工是国内菊酯龙头企业，受益于菊酯涨价，盈利持续改善；此外随着如东二期2万吨麦草畏陆续投产，公司麦草畏进入高速增长期，打开成长空间。参考可比上市公司，给予2017年25倍PE，对应目标价49.0元，给予“买入”评级。 风险提示：如东二期麦草畏投产不及预期；麦草畏全球推广进度低于预期；草甘膦价格大幅下跌 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 3,114.13 2,928.97 3,899.90 4,713.27 5,904.12 增长率(%) 10.41 (5.95) 33.15 20.86 25.27 EBITDA(百万元) 695.77 624.15 770.64 982.73 1,261.52 净利润(百万元) 455.09 439.26 606.45 776.61 1,002.98 增长率(%) 0.09 (3.48) 38.06 28.06 29.15 EPS(元/股) 1.47 1.42 1.96 2.51 3.24 市盈率(P/E) 25.71 26.63 19.29 15.06 11.66 市净率(P/B) 3.73 3.40 3.05 2.61 2.19 市销率(P/S) 3.76 3.99 3.00 2.48 1.98 EV/EBITDA 10.08 16.65 11.94 8.76 5.63 资料来源：wind，天风证券研究所 0%7%14%21%28%35%42%49%2016-062016-102017-02扬农化工 化学制品 沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 扬农化工是菊酯龙头企业，麦草畏进入高速增长期 ............................................................. 4 2. 农药市场有望企稳，补库存周期开启....................................................................................... 6 3. 菊酯龙头，受益产品价格上涨 ................................................................................................... 7 3.1. 杀虫剂市场稳步增长，菊酯成长空间大 ................................................................................ 7 3.2. 扬农是菊酯龙头企业，拥有完整产业链 ................................................................................ 9 4. 打造麦草畏行业新龙头，草甘膦盈利稳定 ............................................................................ 10 4.1. 除草剂市场介绍............................................................................................................................. 10 4.2. 麦草畏需求增长加速，供给格局良好 ................................................................................... 11 4.2.1. 耐麦草畏基因作物推广，麦草畏需求进入高速增长期....................................... 11 4.2.2. 麦草畏产能集中，公司已成为全球行业龙头 ......................................................... 11 4.3. 草甘膦走出谷底，行业景气度回升可期 .............................................................................. 12 4.3.1. 转基因作物推广带动草甘膦需求 ................................................................................ 12 4.3.2. 环保趋严，草甘膦产能过剩有所缓解 ....................................................................... 13 5. 积极布局杀菌剂，实现农药全品种覆盖 ................................................................................ 15 6. 盈利预测和估值模型 .................................................................................................................. 15 6.1.1. 核心假设 .............................................................................................................................. 15 6.1.2. 投资建议 .............................................................................................................................. 15 6.1.3. 估值对比 .............................................................................................................................. 15 图表目录 图1：公司各业务收入占比 .......................................................................................................................... 4 图2：公司各业务毛利率 ............................................................................................................................... 4 图3：公司股权结构 ........................................................................................................................................ 5 图4：公司营业收入 ........................................................................................................................................ 5 图5：公司归母净利润 ................................................................................................................................... 5 图6：公司各业务收入占比 .......................................................................................................................... 6 图7：公司各业务毛利率 ............................................................................................................................... 6 图8：全球农药销售额 ..........