原油市场月评：供应偏紧将有条件支撑油价上行

原油市场月评 敬请参阅尾页之免责声明 1 萧小川 电话：(852) 3900 0849 邮件：robinxiao@cmbi.com.hk 布伦特原油 US$65.67 1个月价格变化 4.8% 资料来源：彭博 WTI 原油 US$56.03 过去一个月之价格变动 3.7% 资料来源：彭博 布伦特-WTI价差 US$9.64 资料来源：彭博 586062646668Feb-01Feb-08Feb-15Feb-22Mar-01(US$/b)485052545658Feb-01Feb-08Feb-15Feb-22Mar-01(US$/b)024681012Feb-01Feb-08Feb-15Feb-22Mar-01(US$/b) 供应偏紧将有条件支撑油价上行  原油价格在1-2月期间稳定上行。布伦特原油和WTI价格在过去两个月稳步攀升至65美元和56美元每桶，接近我们此前的2019年油价前景的上限。年初至今，布伦特原油和WTI分别反弹22.1％和23.4 ％。我们认为中美之间贸易紧张局势趋向缓和是过去两个月内提振油价的主要动力。随着中美越来越接近达成全面的贸易协议，我们认为市场目前对全球经济增长以及原油需求方面的展望趋于稳定。展望未来，尽管美国总统特朗普通过推特评论对油价继续上涨施加了压力，但由于沙特阿拉伯一直采取较为激进的方式减少产出，我们预计市场会将短期焦点将转向原油供应。未来三个月，我们预计1）由沙特阿拉伯牵头的欧佩克减产，2）俄罗斯对第二轮减产的反应，以及3）美国页岩油和致密油产量增长将成为决定油价走势的短期关键。基于我们对于目前原油供需目前基本面处于较强阶段的理解，我们对2019年原油价格展望上调每桶5美元，即布伦特原油上调至65-70美元/桶，WTI则上调至55-60美元/桶。  沙特正采取更加激进的减产措施。根据彭博数据，沙特的原油产量自2018年10月份日产量10.6百万桶减产协议基准线减产至2019年1月份10.2百万桶，每天减少42万桶。根据彭博对2月份数据的初步统计，沙特在2019年2月将产量进一步减少至10.1百万桶。参考上述数据，我们认为沙特在1-2月期间减产实现率均超出减产协议约定比例（即以2018年10月产量为基准减产32.2万桶）。与上一轮减产相比，我们认为沙特目前采取更为激进的方式，力图在较短的时间内恢复供需平衡，并将经合组织的库存水平降至5年平均线以下。根据英国“金融时报”近期报导，沙特能源部长Khalid al-Falih表示将在3月份将原油产量进一步减至9.8百万桶/日，表明该国在10.3百万桶产量目标基础上进一步减产50万桶。除了沙特的减产幅度高于预期外，我们还观察到其他欧佩克国家正在逐步提高减产实现率，导致石油输出国组织的总产量减少至每日87.9万桶，结合2月整体情况来看，我们测算整体减产实现率为108.3％。我们认为沙特和欧佩克国家的积极减产将对油价构成有力支持。 图 1: 沙特超出基准目标的减产行为，导致欧佩克整体的减产量超出协议约定 资料来源: 彭博，招银国际 原油市场月评 2019年3月7日 2019年3月7日 敬请参阅尾页之免责声明 2  俄罗斯尽管行动较为迟缓，但仍遵从减产协议安排。作为沙特及欧佩克在原油产量控制及实现合理油价的关键盟友，俄罗斯此轮对于原油减产的反应较为迟缓。国际能源机构（IEA）数据显示1月份俄罗斯实际减产量仅为每天4.2万桶，远低于协议约定的每天23万桶。若按OPEC+减产协议约定量判断，1月份的减产实现率仅为18.3%。俄罗斯较为迟缓的反应使得市场对于OPEC+国家联合减产是否能够持续产生了质疑，特别是在此期间部分国家对其它原油减产国进行利益收割。所幸，根据CDU TEK的初步数据，2月份俄罗斯的产量在1月基础上再下降4万桶，显示了该国对减产协议的尊重。根据近期的新闻，俄罗斯能源部长亚历山大诺瓦克表示，由于严酷的冬季气候会导致油井冻结，因此大幅削减石油产量存在困难。尽管如此，据诺瓦克部长称，俄罗斯将努力加快实现目标，并仍计划在1季度末以前达到减产目标。鉴于上次石油输出国组织合作期间提高石油价格的成功经验，我们预计俄罗斯可能会在北美页岩油产量增加的背景下遵守限产措施。 图2: 欧佩克原油产量（百万桶/日） 资料来源: 彭博，招银国际 图3: 沙特原油产量（百万桶/日） 资料来源: 彭博，招银国际 图 4: 伊朗原油产量（百万桶/日） 资料来源: 彭博，招银国际 图 5: 俄罗斯原油产量（百万桶/日） 资料来源: 彭博，招银国际 2019年3月7日 敬请参阅尾页之免责声明 3 图6: 委内瑞拉原油产量 资料来源: 彭博，招银国际 图 7: 伊拉克原油产量 资料来源: 彭博，招银国际 图 8: OPEC+ 减产目标及1-2月份的减产实现率 资料来源: 彭博，招银国际 国家基准产量目标产量减产目标产量实际减产减产实现率产量实际减产减产实现率欧佩克国家沙特10,63310,311-32210,213-420130.4%10,100-533165.5%伊拉克4,6534,512-1414,66916-11.3%4,620-3323.4%阿联酋3,1683,072-963,078-9093.8%3,070-98102.1%科威特2,8092,724-852,710-99116.5%2,690-119140.0%尼日利亚1,7381,685-531,79254-101.9%1,76022-41.5%安哥拉1,5281,481-471,416-112238.3%1,440-88187.2%阿尔及利亚1,0571,025-321,041-1650.0%1,030-2784.4%厄瓜多尔524508-16515-956.3%5306-37.5%刚果325315-10310-15150.0%3305-50.0%加蓬187181-61936-100.0%180-7116.7%赤道几内亚127123-4117-10250.0%120-7175.0%欧佩克合计26,74925,937-81226,054-69585.6%25,870-879108.3%非欧佩克产油国俄罗斯11,74711,517-23011705-4218.3%哈萨克斯坦2,0281,988-40208254-135.0%墨西哥1,9931,953-401940-53132.5%阿曼1,003978-25978-25100.0%阿塞拜疆797777-20794-315.0%马来西亚698683-15685-1386.7%巴林217212-5212-5100.0%南苏丹124121-3121-3100.0%不丹115112-3113-266.7%苏丹7472-272-2100.0%非欧佩克合计18,79618,413-38318,702-946n/an/an/aOPEC+合计45,54544,350-1,19544,756-78966.0%n/an/an/aJan-19Feb-19N/A 2019年3月7日 敬请参阅尾页之免责声明 4  我们预计减产将持续六个月。基于初步数据显示欧佩克国家和非欧佩克产油国的对于减产的实现率日益提高，我们对减产协议对于恢复供需平衡，以及将经合组织（OECD）原油库存恢复到2014-17年平均库存水平以下持乐观态度。在上一轮减产实施过程中，OECD库存在20个月内（2016年11月-2018年5月）下降超过2.4亿桶，对应日库存减少量0.4百万桶。对于目前正在实施的第二论减产，我们认为OECD 5年原油库存平均线仍然是OPEC+国家此轮减产的目标基线。根据EIA近期数据，OECD目前库存水平较2014-17年5年平均水平高约70万桶。基于OPEC+减产能够带来每日库存量下降0.4百万桶的假设，我们估计此轮减产需要约175天将原有库存降至目标水平，期间约6个月左右。由于伊朗仍受美国制裁，我们认为伊朗在6月份将不会提供额外的原油产出供应，因此，我们认为OPEC+国家将需要于6月前根据市场情况制定减产协议的退出计划。 图 9: 减产协议显著舒缓了OECD国家的原油库存压力 资料来源: EIA，彭博，招银国际 图 10: OECD目前的原油库存略高于5年平均线 资料来源: EIA，彭博，招银国际 2019年3月7日 敬请参阅尾页之免责声明 5  美国以成为全球最大原油产出国。在OPEC+国家整忙于减产的同时，美国页岩油和致密油生产商则一直在增加产量。根据EIA的每周产量数据，截至2019年2月底，美国国内油田日产量已达12.1百万桶，成为全球最大的原油产出国。 美国2019年2月的产出水平较2018年10月高出90万桶/天，大致抵消了欧佩克国家为减产所作努力。此外，结合不断增加的美国原油产量以及逐渐下降的贝克休斯活跃钻井数量，我们认为美国页岩油和致密油生产商一直在提高生产运营效率。接下来的问题，是这些页岩油和致密油开发商的产出效率能够达到什么高度。我们认为效率提升将在2019年触顶，即产量增加在2019年内将不会在目前基础上快速提升。根据EIA 2018年记录的平均日产量10.8百万万桶数据，我们预计2019年美国日产量将增加120-150万桶至12.0 - 12.3百万桶。  美国将从2019年开始转为净原油和石油产品净出口国。国内产量的大幅增加显着改变了美国原油供应，如将原油和石油产品一并纳入计算，美国在2月底已成为净出口国。截至2019年2月底，美国的石油日炼化产能18.6百万桶，每日炼化投入为16百万桶，其中约42.0％依赖进口重质原油。基于对美国炼化设施仍将维持一定比例的进口重质原油的判断，我们认为产量飙升的美国内轻质原油将转向出口市场，增加全球市场原油供应。  美国能源署库存数据在2月下旬开始下降。尽管原油库存通常在1季度累计，但美国原油库存在2月22日当周显着下降了860万桶。然而，在石油产品端，美国汽油库存仍处于历史高位，表明美国炼厂将面临毛利压力，未来对原油需求也将呈一定压力。 图11 : 美国内原油产出效率显著提升（百万桶/日） 资料来源: 美国能源署，彭博，招银国际 图12: 美国已逐渐有石油及产品净进口过转为净出口国（百万桶/日） 资料来源: 美国能源署，招银国际 2019年3月7日 敬请参阅尾页之免责声明 6 图13: 美国原油进口及出口情况（百万桶/日） 资料来源: 美国能源署，招银国际 图14: 美国石油产品进口及出口情况（百万桶/日） 资料来源: 美国能源署，招银国际 图15: 美炼化原油净投入量 资料来源: 美国能源署，招银国际 图16: 美炼化产能情况 资料来源: 美国能源署，招银国际 图17: EIA库存数据显示2月末原油库存明显下降（百万桶/日） 资料来源: 美国能源署，招银国际 2019年3月7日 敬请参阅尾页之免责声明 7 图18: 尽管1季度为季节性库存增加期，原油库存情况仍实现了较为明显的下降 资料来源: 美国能源署，招银国际 图19: 美国汽油库存量处于历史高位 资料来源: 美国能源署，招银国际  需求展望保持稳定。随着美中贸易紧张局势持续缓和并接近达成全面贸易协议，我们认为全球经济前景以及原油需求增长趋于稳定。欧佩克，IEA和EIA对全球石油需求的主要估测需求增长区间为124万桶/天至149万桶/日。对于全球原油需求增长，欧佩克似乎显得更为保守，该组织2月份基于对OECD美国、欧洲，拉美国家和中东地区的经济预期下调，使得对于2019年的原油需求预期略微下调了8万桶。而EIA和IEA的全球油液需求前景保持稳定在140万桶及以上。在供应过剩方面，这三家主要机构估计2018年供应过剩测算区间为24万桶到80万桶，表明OPEC+若实现减产120万桶将对2019年的原油库存情况产生影响。即便考虑到美国的页岩及致密油产量增长