古北水镇股权转让终落地，中青旅受让5.16%

1 Table_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 公司点评 Table_First|Table_Summary 中 青 旅（600138）\休闲服务 ——古北水镇股权转让终落地，中青旅受让5.16% 事件：公司、嘉伟士杰与京能集团签署了产权交易合同，公司与嘉伟士杰组成的联合体，成为京能集团公开转让的北京古北水镇旅游有限公司10%股权项目的最终受让方，受让价为8.5亿元。其中公司受让北京古北水镇旅游有限公司5.1613%股权，所需支付转让价款总额4.39亿元。 投资要点：  受让比例虽低，但战略意义重大。景区业务是公司目前盈利能力最强的子业务，乌镇景区2017年接待客流量已经突破1000万人次，景区收入贡献占比虽然不足15%，但是净利润贡献占比过半。乌镇景区的成功运营让公司在古北水镇的复制发展上有据可依，对比乌镇，古北水镇的历史文化资源更加丰富、景区规模优势更加明显、休闲度假主题更加突出，人均消费支出是乌镇的两倍之多，收购完成后合计持有古北水镇46.45%的股权。古北水镇目前尚未并表，从投资收益的角度来看，5.16%的股权变动对上市公司利润影响较小，但长期来看，背靠光大集团的资金支持，收购古北水镇的股权符合公司大旅游战略布局，有助于持续在景区板块生根发力。  交通的改善有望提振客流，客房数量仍存在增长空间。目前古北水镇周边交通不断改善，通过与政府部门的沟通和协商，开通了东直门直达古北水镇景区门口的班车，公共交通的运输能力提高；另一方面京沈高铁已开建3年，横跨北京、河北、辽宁三省，途径古北水镇景区所在的密云县，目前辽宁段已经建成通车并运营，北京段正式进入建设，2020年全线通车后，周边游覆盖范围扩大，有望进一步提振客流。此外对比乌镇的规模和客房间数，目前古北水镇景区共有1378间客房，旺季略有紧张，未来客房仍存在增量，同时随着周边配套逐渐成熟，消化客流能力不断提升，加之客单价的提升，收入增长可期。  维持“推荐评级”。我们预计公司2018年至2020年的EPS分别为0.88元、1.00元和1.16元，对应当前股价PE分别为17.0倍、15.0倍和12.9倍。  风险提示：客流量增长不达预期的风险、旅行社业务持续亏损的风险 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 10,327.48 11,019.55 12,430.30 13,899.30 15,760.20 增长率（%） -2.36% 6.70% 12.80% 11.82% 13.39% EBITDA（百万元） 1,221.95 1,185.54 1,557.65 1,725.86 1,965.23 净利润（百万元） 483.52 571.71 635.99 721.05 838.22 增长率（%） 63.83% 18.24% 11.24% 13.37% 16.25% EPS（元/股） 0.67 0.79 0.88 1.00 1.16 市盈率（P/E） 22.34 18.89 16.98 14.98 12.88 市净率（P/B） 2.12 1.93 1.77 1.61 1.46 EV/EBITDA 11.17 12.65 10.11 9.28 8.12 数据来源：公司公告，国联证券研究所 Table_First|Table_ReportDate 2019年02月27日 Table_First|Table_Rating 投资建议： 推荐 上次建议： 推荐 当前价格： 14.92元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 724/724 流通A股市值（百万元） 10,916 每股净资产（元） 8.38 资产负债率（%） 43.73 一年内最高/最低（元） 24.48/12.32 Table_First|Table_Chart 一年内股价相对走势 Table_First|Table_Author 钱建 分析师 执业证书编号：S0590515040001 电话：0510-85613752 邮箱：qj@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter 江甜丽 研究助理 电话：051082832787 邮箱：jiangtl@glsc.com.cn Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《中 青 旅（600138）\休闲服务行业》 《景区客流量下滑，客单价提升支撑营收》 2018.10.31 2、《中 青 旅（600138）\休闲服务行业》 《景区客流量增长下滑，但依然贡献核心利润》 2018.08.30 3、《中 青 旅（600138）\休闲服务行业》 《拟参与受让古北水镇20%股权，景区板块利润贡献加大》 2018.07.12 请务必阅读报告末页的重要声明 -60%-43%-26%-9%8%2018-022018-062018-102019-02中青旅 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司点评 图表1：乌镇和古北水镇的盈利情况 图表2：乌镇景区客流量增速下滑 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 图表3：古北水镇景区客流量增速下滑 图表4：古北水镇景区人均消费支出（元） 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所（根据景区营收和客流量测算） 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司点评 图表5：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 580.62 798.11 1,740.24 1,945.90 2,206.43 营业收入 10,327.48 11,019.55 12,430.30 13,899.30 15,760.20 应收账款+票据 1,984.43 2,295.52 2,532.36 2,866.07 3,255.12 营业成本 7,870.62 8,215.13 9,185.99 10,299.38 11,662.55 预付账款 504.45 466.47 619.19 598.06 780.30 营业税金及附加 44.60 47.98 54.13 60.52 68.63 存货 430.94 1,804.71 2,305.00 2,567.00 2,912.00 营业费用 1,141.62 1,207.36 1,305.18 1,487.23 1,639.06 其他 21.84 131.43 50.00 100.00 100.00 管理费用 529.07 640.87 683.67 694.96 813.23 流动资产合计 3,522.28 5,496.25 7,246.80 8,077.03 9,253.86 财务费用 52.19 76.93 60.13 57.61 49.13 长期股权投资 1,668.20 1,743.94 1,825.94 1,916.94 2,016.94 资产减值损失 6.86 3.29 2.00 2.00 2.00 固定资产 2,564.18 3,015.02 3,144.41 3,270.46 3,835.77 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 1,101.44 450.10 450.10 450.10 0.00 投资净收益 84.45 58.82 82.00 91.00 100.00 无形资产 724.62 774.79 687.54 587.93 488.31 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 1,023.92 992.07 922.08 915.47 908.85 营业利润 766.97 886.81 1,221.20 1,388.60 1,625.60 非流动资产合计 7,082.37 6,975.91 7,030.06 7,140.89 7,249.87 营业外净收益 216.61 12.86 12.86 12.86 12.86 资产总计 10604.65 12472.16 14276.86 15217.92 16503.73 利润总额 983.58 899.67 1,234.07 1,401.46 1,638.47 短期借款 872.17 1,824.40 2,224.26 2,385.83 2,171.38 所得税 246.95 163.50 266.04 305.64 362.64 应付账款+票据 1,328.26 1,314.58 1,640.59 1,672.76 2,079.12 净利润 736.64 736.17 968.03 1,095.82 1,275.83 其他 1,181.40 1,289.10 1,482.64 1,527.30 1,784.39 少数股东损益 253.12 291.14 332.03 374.77 437.61 流动负债合计 3,381.82 4,428.08 5,347.49 5,585.90 6,034.89 归属于母公司净利润 483.52 571.71 635.99 721.05 838.22 长期带息负债 367.39 533.26 561.10 293.28 0.00 长期应付款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 其他 146.16 23.97 23.97 23.97 23.97 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 非流动负债合计 513.55 557.24 585.08 317.26 23.97 成长能力 负债合计 3,895.37 4,985.31 5,932.56 5,903.15 6,058.87 营业收入 -2.36% 6.70% 12.80% 11.82% 13.39% 少数股东权益 1,614.69 1,894.72 2,226.76 2,601.53 3,039.14 EBIT 47.41% -5.51% 33.69% 12.95% 15.90% 股本 723.84 723.84 723.84 723.84 723.84 EBITDA 39.81% -2.98% 31.39% 10.80% 13.87% 资本公积 1,753.02 1,753.02 1,753.02 1,753.02 1,753.02 归属于母公司净利润 -18.86% 18.24% 11.24% 13.37% 16.25% 留存收益 2,617.72 3,115.26 3,640.68 4,236.37 4,928.86 获利能力 股东权益合计 6,709.28 7,486.85 8,344.30 9,314.76 10,444.86 毛利率 23.79% 25.45% 26.10% 25.90% 26.00% 负债和股东权益总计 10604.65 12472.16 14276.86 15217.92 16503.73 净利率 7.13% 6.68% 7.79% 7.88% 8.10% ROE 9.49% 10.22% 10.40% 10.74% 11.32% 现金流量表 ROIC 8.95% 9.64% 10.09% 10.06% 10.78% 单位:百万元 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 偿债能力 净利润 65