2018年业绩略低于预期，持续增长能力更值得关注

食品饮料 2019年02月27日 洋河股份 (002304) 2018年业绩略低于预期，持续增长能力更值得关注 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司事项点评 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：109.90元 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 www.chinayanghe.com 大股东/持股 江苏洋河集团/34.16% 实际控制人 宿迁市国有资产监督管理委员会 总股本(百万股) 1,507 流通A股(百万股) 1,244 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 1,656.18 流通A股市值(亿元) 1,367.21 每股净资产(元) 21.64 资产负债率(%) 27.90 行情走势图 证券分析师 文献 投资咨询资格编号 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001@PINGAN.COM.CN 刘彪 投资咨询资格编号 S1060518070002 0755-33547353 LIUBIAO018@PINGAN.COM.CN 研究助理 蒋寅秋 一般从业资格编号 S1060117110064 0755-33547523 JIANGYINQIU660@PINGAN.COM.CN 何沛滨 一般从业资格编号 S1060118100014 0755-33547894 HEPEIBIN951@PINGAN.COM.CN 投资要点 事项： 公司发布2018年度业绩快报，实现营业收入241亿元，同比增长21.1%；实现归母净利润81.1亿元，同比增长22.3%；EPS为5.38元。测算4Q18营收、归母净利分别为31.6亿元、10.7亿元，同比增3.82%、1.99%。 平安观点：  4Q18营收、净利增3.82%、1.99%，低于我们预期的11%、27%，或表明经济增速放缓对公司业务影响超预期。  梦之蓝仍是增长主动力，省外新江苏战略继续发力。我们估计，受益于次高端价格带快速增长，洋河高档产品梦之蓝18年保持了约50%的增速，价格带更低的天之蓝、海之蓝增速则可能有接近双位数。分区域看，随着新江苏战略持续推进，且省内市场份额已高，省外增速应会明显高于省内。  行业调整期，洋河或再次加大费用投放以争取份额。我们调研显示，19年春节，大多数白酒企业表现环比中秋有所改善，但洋河省内改善并不明显。16-19年春节，洋河持续降费用推动终端价格上涨，这或许是公司19年春节省内表现平平的原因之一。随着白酒行业进入调整期，更多酒厂会加大费用投放，以满足终端和渠道对利润的诉求，争取份额。我们估计洋河接下来会再次加大费用投放，争取更高市场份额。  周期波动难免，更关注持续增长能力，维持推荐评级。洋河梦之蓝、天之蓝、海之蓝在各自价格带的市场份额均处于领先位置，江苏省内更是一家独大，故增速随经济周期波动难以避免。但公司产品组合、渠道、管理等的综合竞争优势更值得关注，公司已开始调整销售策略，报表增速也已降下来。凭借新江苏战略，海、天、梦未来大概率能继续收割相应价格带市场份额，并充分享受行业消费升级红利，成长空间仍大。根据业绩预告，下调18、19年EPS预测约3%、6%至5.38、6.10元，同比增约22%、13%，PE约20.4、18.0倍，维持“推荐”评级。 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 17,183 19,918 24,135 26,698 29,368 YoY(%) 7.0 15.9 21.2 10.6 10.0 净利润(百万元) 5,827 6,627 8,107 9,196 10,185 YoY(%) 8.6 13.7 22.3 13.4 10.8 毛利率(%) 63.9 66.5 75.2 76.1 76.0 净利率(%) 33.9 33.3 33.6 34.4 34.7 ROE(%) 23.8 23.9 25.6 25.5 25.0 EPS(摊薄/元) 3.87 4.40 5.38 6.10 6.76 P/E(倍) 28.4 25.0 20.4 18.0 16.3 P/B(倍) 6.4 5.6 4.9 4.3 3.8 -40%-20%0%20%40%Feb-18May-18Aug-18Nov-18洋河股份沪深300证券研究报告 洋河股份﹒公司事项点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 4  风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。 洋河股份﹒公司事项点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 4 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 28,527 35,171 41,092 47,656 现金 1,751 6,821 10,171 13,608 应收账款 221 268 297 326 其他应收款 57 69 77 84 预付账款 87 78 83 91 存货 12,862 11,519 12,304 13,568 其他流动资产 13,549 16,417 18,161 19,977 非流动资产 14,732 14,684 14,758 14,809 长期投资 2 2 2 2 固定资产 8,484 8,479 8,528 8,585 无形资产 1,654 1,652 1,656 1,660 其他非流动资产 4,592 4,551 4,572 4,562 资产总计 43,258 49,855 55,850 62,464 流动负债 13,439 15,772 17,271 19,033 短期借款 0 0 0 0 应付账款 1,120 1,003 1,071 1,181 其他流动负债 12,319 14,769 16,200 17,852 非流动负债 325 325 325 325 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 324 324 324 324 负债合计 13,763 16,097 17,596 19,358 少数股东权益 -20 -20 -20 -20 股本 1,507 1,507 1,507 1,507 资本公积 742 742 742 742 留存收益 27,265 31,529 36,024 40,877 归属母公司股东权益 29,515 33,779 38,274 43,126 负债和股东权益 43,258 49,855 55,850 62,464 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 6,883 9,556 8,736 9,433 净利润 6,627 8,107 9,196 10,185 折旧摊销 645 642 642 646 财务费用 -34 -38 -57 -90 投资损失 0 0 0 0 营运资金变动 3,043 -547 1,199 1,498 其他经营现金流 -3,397 1,392 -2,243 -2,806 投资活动现金流 -4,161 -683 -742 -753 资本支出 614 637 692 702 长期投资 0 0 0 0 其他投资现金流 -4,775 -1,319 -1,434 -1,455 筹资活动现金流 -3,417 -3,805 -4,643 -5,242 短期借款 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 普通股增加 0 0 0 0 资本公积增加 0 0 0 0 其他筹资现金流 -3,417 -3,805 -4,643 -5,242 现金净增加额 -695 5,069 3,351 3,437 利润表 单位：百万元 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 19,918 24,135 26,698 29,368 营业成本 6,681 5,984 6,391 7,048 营业税金及附加 1,152 3,862 4,272 4,699 营业费用 2,387 2,896 3,204 3,524 管理费用 1,532 1,593 1,682 1,762 财务费用 -34 -38 -57 -90 资产减值损失 23 3 3 3 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 624 955 1,050 1,155 营业利润 8,836 10,790 12,254 13,577 营业外收入 20 20 20 20 营业外支出 8 8 8 8 利润总额 8,848 10,802 12,265 13,588 所得税 2,229 2,695 3,070 3,404 净利润 6,619 8,107 9,196 10,185 少数股东损益 -8 0 0 0 归属母公司净利润 6,627 8,107 9,196 10,185 EBITDA 8,870 10,487 11,835 13,024 EPS（元） 4.40 5.38 6.10 6.76 主要财务比率 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 成长能力 - - - - 营业收入(%) 15.9 21.2 10.6 10.0 营业利润(%) 14.4 22.1 13.6 10.8 归属于母公司净利润(%) 13.7 22.3 13.4 10.8 获利能力 毛利率(%) 66.5 75.2 76.1 76.0 净利率(%) 33.3 33.6 34.4 34.7 ROE(%) 23.9 25.6 25.5 25.0 ROIC(%) 22.1 24.7 27.8 29.3 偿债能力 资产负债率(%) 31.8 32.3 31.5 31.0 净负债比率(%) -4.8 -19.2 -25.7 -30.8 流动比率 2.12 2.23 2.38 2.50 速动比率 1.17 1.50 1.67 1.79 营运能力 总资产周转率 0.49 0.52 0.51 0.50 应收账款周转率 2063.0 2572.0 2465.7 2459.1 应付账款周转率 7.0 5.7 6.2 6.3 每股指标（元） 每股收益(最新摊薄) 4.40 5.38 6.10 6.76 每股经营现金流(最新摊薄) 4.57 6.34 5.80 6.26 每股净资产(最新