债券利率日报：2009年的故事还在延续

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 2009年的故事还在延续—华创债券利率日报2016-4-12 投资要点 投资策略上：尽管3月份CPI略低于市场预期，但是并不能缓和通货膨胀预期，甚至还增加了4月份CPI反弹创新高的可能性。此外，近期临近宏观数据公布，经济向好的预期增强；同时，叠加资金面可能的逐步收紧，我们认为利率债的调整依然没有结束。 第一，周一大宗商品和周期股全线大幅反弹，领先指标的作用值得关注。本轮拐点角度看，大宗反弹的时间领先于周期股反弹的时间，更领先于国债曲线陡峭的时间点。大宗和周期股的反弹可以看成是对经济悲观预期改善的领头羊。当现在市场看到更多微观数据改善后，也开始对经济的预期更为乐观，因此推动了这些领先指标开始第二波的反弹。 第二，中国乘用车联合会公布的数据显示3月份广义汽车销售同比为7.8%，较2月份明显的反弹，累积同比增速为6.8%，也高于1-2月份的6.3%，显示汽车销售的改善。去年4季度开始，汽车行业成为带动中国经济改善的核心因素之一，一方面汽车生产是工业生产重要的一环，另外汽车销售也是零售中重要的部分。但是今年1-2月份，销售增速有所下滑，短期内对经济数据带动作用减弱，而3月份汽车销售的改善，无疑也将带动3月份工业生产和零售消费的改善。 第三，资金面有趋紧的迹象。在前期报告中，我们提到4月份资金面仍可能收紧，主要是因为央行货币政策的矜持和到期资金巨大。从趋势上看，后期资金面可能越发紧张，机构需早做准备以应对资金波动。 第四，尽管CPI低于市场的预期，但公布的数据明显低于老百姓对物价的真实感受。我们认为3月CPI并不是年内最高点，4月CPI有望继续上涨，之后会有所回落，但需要警惕回落幅度低于市场预期的风险；到了下半年，CPI将重新掉头向上，并可能突破3%。此外，上周大宗商品重新开始反弹，后期PPI同比跌幅也有望继续缩窄。货币政策此前紧绷的弦是否就此放松？我们认为也不会，货币政策关注的市场的真实通货膨胀水平和通货膨胀预期的变化，而并非某一个统计数据。 证券分析师：吉灵浩 执业编号：S0360515070004 邮箱：jilinghao@hcyjs.com 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券日报 2016年04月12日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 一、利率债市场展望：2009年的故事还在延续 周一利率债小幅调整，3月份CPI低于市场预期只是暂时缓和了市场的下跌，但下午一级市场招标弱势导致市场再度向下。我们认为后期有以下几个方面值得关注： 第一，周一大宗商品和周期股全线大幅反弹，领先指标的作用值得关注。我们在此前报告中提出，本轮拐点角度看，大宗反弹的时间领先于周期股反弹的时间，更领先于国债曲线陡峭的时间点。大宗和周期股的反弹可以看成是对经济悲观预期改善的领头羊，3月中旬以来，这些领先指标是阶段性走弱了，主要是市场对经济改善的持续性抱有怀疑。而当现在市场看到更多微观数据改善后，也开始对经济的预期更为乐观，因此推动了这些领先指标开始第二波的反弹。 我们此前报告提示过目前的市场环境有点类似2009年，表现为：（1）政府对房地产政策的放松尺度较大，甚至比2009年更大。（2）政府财政政策表现更为积极，财政赤字扩大。（3）信贷出现较为明显的扩张。第一次将社融作为政府工作目标。而从金融市场看，年初以来大宗和周期股的反弹，曲线的陡峭化，也似乎在重复2009年的故事，只是幅度上稍有差别。一旦后期公布的宏观数据继续反弹，可能会强化当前类似2009年的趋势。 当然，宏观基本面也存在和2009年有较大区别的地方，这包括：（1）中国经济潜在增长不同。（2）产能过剩程度不同。（3）债务压力不同。（4）海外市场不同。（5）人民币汇率的压力不同。这些区别只是会影响各类资产变化的幅度低于2009年的幅度，也使得在重复2009年趋势时的速度更慢一些。 第二，3月份汽车销售改善或改善工业生产和销售。中国乘用车联合会公布的数据显示3月份广义汽车销售同比为7.8%，较2月份明显的反弹，累积同比增速为6.8%，也高于1-2月份的6.3%，显示汽车销售的改善。去年4季度开始，汽车行业成为带动中国经济改善的核心因素之一，一方面汽车生产是工业生产重要的一环，另外汽车销售也是零售中重要的部分。但是今年1-2月份，销售增速有所下滑，短期内对经济数据带动作用减弱，而3月份汽车销售的改善，无疑也将带动3月份工业生产和零售消费的改善。 第三，资金面有趋紧的迹象。当天资金面呈现早盘松，午后收紧的特点。在前期报告中，我们提到4月份资金面仍可能收紧，主要是因为央行货币政策的矜持和到期资金巨大。从趋势上看，后期资金面可能越发紧张，机构需早做准备以应对资金波动。 图表 1 螺纹钢走势领先于国债曲线陡峭度 图表 2 3月汽车销售改善 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券, wind 第四，3月CPI低于预期并不能缓和市场通货膨胀预期，同时也并非全年最高点。具体来看： （1）3月CPI同比为2.3%，持平于上月，略低于市场预期，主要是由于猪肉和蔬菜价格环比回落，导致食品价格环比下跌1.8%，跌幅大于历史季节性均值，但这与我们跟踪的高频数据有所背离，从从统计局公布的50个城市物价数据看，猪肉的跌幅要待遇统计局最终公布的CPI细项的跌幅。 1500 1600 1700 1800 1900 2000 2100 2200 2300 0.40 0.45 0.50 0.55 0.60 0.65 0.70 0.75 0.80 曲线陡峭度期货结算价(活跃合约):螺纹钢-10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 201...201...201...201...201...201...201...201...201...201...201...201...201...201...201...201...201...销量:乘用车:广义:当月同比 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 食品分项中，猪肉价格环比下跌1.3%，跌幅低于历史季节性均值；蔬菜价格在经过2月份的大幅上涨之后，3月环比回落5.5%，基本和历史季节性均值一致；蛋类和水果价格环比分别下降7.4%和2%，跌幅均高于历史均值水平。非食品价格环比下跌0.1%，较上月回落0.4个百分点，基本持平历史均值。其中受春节假日影响消退，旅游环比下降4.8%，跌幅高于历史均值；同时部分服务价格有所回落，交通工具使用和维修环比下降2.2%，而受房价上涨影响，租赁房房租价格环比上0.9%，高于历史均值水平。 （2）3月PPI同比-4.3%，跌幅继续缩窄0.5个百分点，好于市场预期，环比上涨0.5，为2014年1月以来的首次上涨。其中生产资料价格环比上涨0.7%，较上月上升1.2个百分点，生活资料价格环比继续持平0.1%。分行业来看，黑色金属和有色金属冶炼、压延加工价格环比分别上涨4.9%和2.3%，涨幅比上月分别扩大4.4和2.2个百分点，受原油价格上涨影响，石油和天然气开采业环比由上月下跌13.6%转为上涨9.9%,石油加工业价格环比跌幅缩窄3.7个百分点至0.2%。PPI环比上涨表明中上游工业企业需求有所回升，有利于工业企业利润的改善，可以预期即将公布的3月工业增加值环比或出现明显改善。 图表 3 PPI环比由跌转或带动工业增加值环比改善 图表 4 4月CPI有望继续上涨，5月份后回落，但是回落幅度可能低于预期 资料来源：华创证券,wind 资料来源：华创证券，wind （3）展望后期，从近期我们跟踪的高频数据来看，进入4月以来猪肉价格继续小幅上涨，受低存栏量支撑，后期仍存在上涨空间；同时受超强厄尔尼诺影响，极端天气对蔬菜的生长和运输带来一定影响，短期内蔬菜价格或难以出现大幅的回落。我们认为3月CPI并不是年内最高点，4月CPI有望继续上涨，之后会有所回落，但需要警惕回落幅度低于市场预期的风险；到了下半年，CPI将重新掉头向上，并可能突破3%。此外，上周大宗商品重新开始反弹，后期PPI同比跌幅也有望继续缩窄。 （4）尽管CPI低于市场的预期，但公布的数据明显低于老百姓对物价的真实感受。市场的通货膨胀预期最终还是会跟随老百姓实际的通货膨胀水平的感受而变化。在这些价格没有真实回落之前，恐怕市场的通货膨胀预期只会持续上升，而且3月份的数据偏低反而导致4月份的数据可能很难如市场预期的下降。货币政策此前紧绷的弦是否就此放松？我们认为也不会，货币政策关注的市场的真实通货膨胀水平和通货膨胀预期的变化，而并非某一个统计数据。 投资策略上：尽管3月份CPI略低于市场预期，但是并不能缓和通货膨胀预期，甚至还增加了4月份CPI反弹创新高的可能性。此外，近期临近宏观数据公布，经济向好的预期增强；同时，叠加资金面可能的逐步收紧，我们认为利率债的调整依然没有结束。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 崔文涛 销售副总监 010-66500827 cuiwentao@hcyjs.com 翁波 销售经理 010-66500810 wengbo@hcyjs.com 温雪姣 销售经理 010-66500852 wenxuejiao@hcyjs.com 郭赛赛 销售助理 guosaisai@hcyjs.com 李妮莎 销售经理 010-66500809 linisha@hcyjs.com 广深机构销售部 张娟 销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 郭佳 高级销售经理 0755-82871425 guojia@hcyjs.com 张昱洁 高级销售经理 0755-83479862 zhangyujie@hcyjs.com 汪丽燕 销售助理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 王栋 wangdong@hcyjs.com 上海机构销售部 简佳 销售副总监 021-20572586 jianjia@hcyjs.com 李茵茵 高级销售经理 021-20572582 liyinyin@hcyjs.com 杜婵媛 高级销售经理 021-20572583 duchanyuan@hcyjs.com 沈晓瑜 销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@hcyjs.com 张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 范婕 销售助理 021-20572587 fanjie@hcyjs.com 非公募业务发展部 石露 副总监 021-20572595 shilu@hcyjs.com 柯任 销售助理 keren@hcyjs.com 陈红宇 销售助理 021-20572593 chenhongyu@hcyjs.com 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上； 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%； 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间； 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%； 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研