成长故事还在继续

第1页，共12页澳洲| 1717.HK成长故事还在继续评级目标价当前价购买港币12.01港币10.30保持HK $ 11.68起上行：16.6％2018财年业绩符合预期，自有品牌继续推动增长我们将于3月28日与Ausnutria管理层共同主持一项NDR，其中涉及的主题包括公司的增长前景，行业前景以及即将推出的产品路线图。澳纽集团取得了一系列业绩，收入和调整后的净利润（不包括人民币5,360万元的非经营性收益，其中包括来自Ozfam的一次性收益和HNC FV收益）增长了37.3％/ 88.7％，达到人民币5元背面为3.90亿元人民币/5.815亿元人民币1）通过在不同母婴用品店的多品牌战略销售来增加自有品牌的贡献（FY18：81.7％vs FY17：72.9％），自有品牌奶牛和山羊奶粉销售额分别同比增长49.6％/ 58.9％2） GM升至49.4％（比CIRL估计值高90个基点），这主要归因于自有品牌的GM稳定在约54％，其他产品的GM（包括奶粉，黄油等）的GM增长以及库存减少。管理层与我们分享他们在19财年没有任何提价计划。我们认为，澳大利亚的稳定定价策略将使他们继续NDR外卖2019年4月8日赵海曼交易数据52周范围（港元）平均每月3个月成交量（百万）股份数目（百万）市值（百万港元）11.82/6.631.861,585.516,330.2保持优于60％的市场份额。我们仍然预计自有品牌的婴儿配方奶粉在FY19E-21E将保持高于50％以上的水平。山羊奶粉的销售额同比增长37.3％至20.33亿元人民币，这要归功于i）卡布里塔（Kabrita）在全球范围内的知名度提高； ii）POS同比增长14％； iii）占据同行的市场份额，并继续成为进口山羊的第一名中国的奶粉（2018财年：占进口总量的62.5％）。展望未来，Ausnutria将在FY19E推出基于山羊的成人配方奶粉和基于有机山羊的配方奶粉，而基于A2的配方奶粉正在公司的生产中，这引起了投资者在NDR中的关注。但是，管理层表示，基于A2的配方奶粉仍处于筹备工作中，因此在19财年不会在市场上出现。奶牛配方奶粉的销售在2018财年增长49.6％至23.68亿元人民币，约占总收入的44％。在3个方面实现了约50％的同比增长之后rd在连续的一年中，管理层规定FY19E的增长率将放缓/适度，因为一些婴儿配方奶粉仍在等待SAMR的批准，这将在19Q2宣布，而Ausnutria将使用空运来运送，以应对分销商的需求。婴儿配方奶粉获得批准后的库存需求。因此，我们认为奶牛配方奶粉将在19财年成为后端装载年份，我们预计收入增长将达到〜30％，这将增加IMF的溢价贡献（如图所示，FY18：33％，FY17：30％）。有机婴儿配方奶粉进一步做出贡献随着消费者对婴儿复方草的天然性和安全性的兴趣日益提高，我们认为中国的有机婴幼儿配方奶粉市场具有足够的未来增长空间，因为其普及率（2015年为2％）相对于发达国家（澳大利亚为22％，澳大利亚为40％）德国），截至2018年8月，只有不到3％的婴儿配方奶粉是有机婴儿配方奶粉。根据AC Nielsen的数据，中国的有机婴儿配方奶粉销售额增长了55.6％，达到23.8亿元人民币，而媒体披露的数据显示，2016-2018年的有机婴儿配方奶粉的线下销售额将增长46.7％，达到39亿元人民币。 2019年的销售额将进一步增长47％至58亿元人民币，并预计有机婴儿配方奶粉的整体市场规模将在3年内达到100亿元人民币。主要股东（％）核数师结果到期公司介绍价格图资料来源：彭博社，CIRL中信农业基金（23.9％) 中央实验室（23.7％）荷兰乳业（7.8％)EY 1Q19：2019年5月港币14.012.010.08.06.04.02.00.02016年4月2016年7月16年10月2017年1月17年4月17年7月2017年10月1月18日18年4月18年7月10月18日19年1月19年4月成立于2003年，于2009年10月在香港交易所上市并被中央实验室（4123TT），澳优（Ausnutria）是领先的儿科牛奶配方公司主要设有生产设施在荷兰。澳洲也出售其产品以自己的品牌（2017财年约占销售额的70％），包括A-choice系列，Allnutria系列（包括Allnutria Organic系列），Puredo系列和Hyproca 1897系列奶牛牛奶基婴儿配方奶粉和Kabrita系列用于山羊奶基婴儿配方奶粉（约占63％的市场）（以18财年中国进口量计） 页面PAGE2 共12就市场份额而言，雅培埃莱娃目前是市场领导者（约50％的市场份额），其次是惠氏Illuma和Biostime Healthy Times。澳优目前还拥有2种获得美国食品和药物管理局（CFDA）批准的有机婴儿配方食品，即Neolac（由荷兰Lypack生产）和Extrapure（由澳大利亚ADP生产），有机婴儿配方食品的收入增长了88％，达到2.986亿元人民币，贡献了12.6％/ 6.8 2018财年，奶牛配方奶粉/自有品牌奶粉的销售额同比下降，其中Neolac的销售额同比增长71％至1.8亿元人民币。我们预计有机婴儿配方食品的销售增长将继续跑赢公司平均水平（FY19E整体销售将同比增长约32％），这是由于市场认知度/渗透率提高以及基数较低。 预计自有品牌的温和增长由于他们继续重新分配更多现有生产能力以服务于自己的品牌生产，因此澳大利亚自有品牌和其他品牌的收入同比下降约20％至3.38亿元人民币，占总收入的6.3％。我们预计自有品牌与客户签订新的OEM合同后将能够恢复适度增长。 线下渠道继续贡献大部分销售额澳洲继续通过线下渠道出售其婴儿配方奶粉。妇产商店（母 嬰 店 ）（80-90％）。全国人大常委会于2018年8月31日通过了中国新的电子商务法，距离该法律的第四稿发布仅两周。这项法律是中国第一部全面的立法电子商务领域的法律于2019年1月1日生效。该法律范围广泛，涵盖了对电子商务运营商的注册和许可，税收，电子支付和电子商务争端解决的要求。该综合法案适用于在线购物中心和类似平台的运营商，在其上销售产品和服务的公司以及独立的商家/个人购物者（代购，代購）拥有自己的网站必须向政府注册。那些违法者将受到罚款或其他处罚。它还解决了电子商务的其他重要方面，包括虚假广告，消费者保护，数据保护和网络安全以及知识产权（IP）保护。电子商务法旨在为消费者提供更大的保护，主要适用通过电子商务渠道出售到中国的乳制品，维生素补充剂和化妆品。由于这些电子商务平台运营商/个人购物者将受到更严格的监管并需缴税，因此他们的利润率将降低，最终将被迫退出市场。我们认为，随着市场的监管和集中度提高，拥有自己的在线平台的品牌将受益于这项新法律的发布。展望未来，我们希望线下渠道继续为澳大利亚贡献约90％的销售额。 营养有望在FY19E达到收支平衡2018财年营养收入增长80.7％至1.361亿元人民币（占总收入的2.5％），高于我们的预测1.05亿元人民币，而亏损收窄至300万元人民币（去年同期为560万元人民币）。我们认为强劲的销售势头将继续受到肠道舒缓剂和Sorfola（一种解决婴幼儿乳糖不耐症的补充剂）的推动，其中肠道舒缓剂的销售额同比增长228％至约1.01亿元人民币，占分部收入的75％。Ausnutria于4Q18以Kidsbon品牌推出了一系列针对儿童和孕妇的补品，包括海藻粉，DHA藻油和蘑菇粉。根据我们在天猫进行的渠道检查，这些新推出产品的平均售价约为人民币180元。我们继续认为，新的SKU的进一步推出将使Ausnutria当前的产品结构多样化，因此，它将成为Ausnutria中期的新增长引擎。 基本面估值不高，重申买入我们通过假设更高的毛利率，微调销售预测以及将销售，一般及行政管理比率假设为〜35.5％作为自有品牌对增长的贡献（受现有产品和产品的驱动），将Ausnutria的19E / 20E每股收益微调+1.9％/ + 1.8％。可能推出新产品）。总而言之，尽管自有品牌业务将保持相对稳定的增长，但我们仍然预计，在自有品牌贡献增加，营养业务增长的推动下，Ausnutria的调整后净利润在18-20E财年将以复合年均增长率增长35.5％。澳大利亚的股价表现与年初至今的同行大致相符（+ 17.0％对比香港和A股同行的平均水平+ 17.7％），但仍以不昂贵的FY19E 16.2倍交易（较中国香港折让27％）。上市的领先企业和国际同行），拥有自己品牌的婴儿配方奶粉和营养产品继续推动澳优的重估故事。我们重申澳优的买入评级，新的目标价为12.01港元，基于18.9倍的19财年市盈率和每股收益（较同业平均水平折让15％，目前为22.3倍）。 页面PAGE3 共12图表2：澳大利亚的季度收入明细彭博共识CIRL估算FY18E18财年惊喜FY18E惊喜收入5,3655,3900.5%5,451-1.1%通用汽车48.1%49.4%130个基点48.5%90个基点调整后净利润589582-1.3%5790.4%FY19E（旧）FY19E（新）差异FY20E（旧）FY20E（新）差异收入7,2147,139-1.0%9,1989,7966.5%GP3,6083,6390.9%4,7335,0937.6%GPM48.6%51.0%240基点50.2%52.0%180个基点调整后净利润8198432.9%1,1831,2152.7%调整后每股收益0.5410.5521.9%0.7810.7951.8%资料来源：彭博社，CIRL估计收入（人民币百万元，按细分）2016年1季度16年2季度16年3季度2016年第4季度2017年1季度2017年第二季度2017年第三季度2017年第4季度1Q182018年第二季度2018年第三季度2018年第四季度自主品牌牛婴儿配方奶粉204230233352257391366570468701451748自有品牌山羊奶粉156202103338261281368370464444514611营养产品00012182425923304439其他（包括自有品牌）217242306147216257268248223230190208总5776756428487519521,0271,1971,1781,4051,2001,607质量比（％）自主品牌牛婴儿配方奶粉-22.4%13.1%1.3%50.7%-26.9%52.0%-6.4%55.9%-17.9%49.8%-35.6%65.8%自有品牌山羊奶粉-15.2%29.6%-49.0%227.5%-22.8%7.6%31.3%0.5%25.4%-4.4%15.9%18.9%营养产品----42.3%36.6%3.8%-63.3%149.5%31.3%48.3%-10.9%其他（包括自有品牌）15.7%11.6%26.4%-52.0%47.2%18.8%4.3%-7.6%-9.9%3.3%-17.4%9.5%总-9.0%17.0%-4.8%32.1%-11.4%26.7%7.8%16.6%-1.6%19.3%-14.6%34.0%收入（按产品百分比）2016年1季度16年2季度16年3季度2016年第4季度2017年1季度2017年第二季度2017年第三季度2017年第4季度1Q182018年第二季度2018年第三季度2018年第四季度自主品牌婴儿配方奶粉62.4%64.1%52.4%81.2%68.9%70.5%71.5%78.6%79.1%81.5%80.5%84.6%营养产品0.0%0.0%0.0%1.4%2.3%2.5%2.4%0.8%1.9%2.1%3.7%2.5%其他（包括自有品牌）37.6%35.9%47.6%17.3%28.8%27.0%26.1%20.7%18.9%16.4%15.9%13.0%总100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100